集采执标和内部改革持续落地，看好来年稳步修复

证券研究报告：医药生物| 公司点评报告市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级买入 |维持个股表现2024-122025-022025-052025-072025-092025-12-17%-13%-9%-5%-1%3%7%11%15%19%昆药集团医药生物资料来源：聚源，中邮证券研究所公司基本情况最新收盘价（元）12.93总股本/流通股本（亿股）7.57 / 7.57总市值/流通市值（亿元）98 / 9852 周内最高/最低价18.36 / 12.93资产负债率(%)46.5%市盈率15.03第一大股东华润三九医药股份有限公司研究所分析师:盛丽华SAC 登记编号:S1340525060001Email:shenglihua@cnpsec.com分析师:龙永茂SAC 登记编号:S1340523110002Email:longyongmao@cnpsec.com昆药集团(600422)集采执标和内部改革持续落地，看好来年稳步修复l受集采执行晚于预期、内部渠道重构等因素影响，业绩阶段性承压公司发布 2025 年三季报：2025Q1-3 公司实现营业收入 47.51 亿元（-18.08%，重述后，下同），归母净利润 2.69 亿元（-39.42%），扣非净利润 1.17 亿元（-59.52%），经营现金流净额 1.76 亿元（-52.43%）。单 Q3 公司实现营收14.00亿元（-30.19%），归母净利润0.71亿元（-59.03%），扣非净利润-0.34 亿元。公司业绩阶段性承压，医药零售端受医保控费、药店持续整合深化等多重因素影响，院外市场持续承压；医疗端集采执行虽逐步落地，但执行进度晚于预期。公司内部改革已进入攻坚期与深水区，渠道重构、模式转换及组织融合持续深入推进，三季度公司营业收入、净利润等指标仍面临阶段性压力。伴随血塞通系列集采执标逐步推进、渠道重构持续深入及新品上市筹备，相关业务有望以稳健节奏渐进修复。从盈利能力来看，2025Q1-3 毛利率为 39.42%（-4.40pct），归母净利率为 5.67%（-2.00pct），扣非净利率为 2.47%（-2.52pct）。费率方面，2025Q1-3 销售费用率为 25.93%（-1.04pct），管理费用率为 5.58%（+1.29pct），研发费用率为 1.53%（+0.34pct），财务费用率为 0.72%（+0.49pct）。l777 事业部加强渠道覆盖，昆中药 1381 全面提升品牌影响力777 事业部与华润圣火加速融合，基于战略共识进行深度重构，加强理洫王血塞通软胶囊和络泰血塞通软胶囊的双品协同，通过不同产品的价值链设计，加强全渠道覆盖。此外，公司血塞通软胶囊加快海外布局，依托第十六届东盟神经病学双年会的召开契机登陆印尼市场，公司三七制剂在东盟市场的布局再落关键一子；未来，公司计划在印尼及周边国家开展更深入的临床研究与学术交流，以扎实证据和本土化策略，让源于中国的三七智慧更广泛地惠及东南亚卒中患者。精品国药领域，以渠道深耕与品牌创新双向发力，全面提升市场竞争力与品牌影响力。面对线下零售药店加速整合以及线上购药持续分流等业务模式的变化，公司加速构建集约化商道体系，持续推动“昆中药”品牌升级和新产品系列预热，以期实现库存优化、动销改善及品牌传播。l在研项目稳步推进治疗缺血性脑卒中的天然药物 1 类新药 KYAZ01-2011-020 有序推进 II 期临床；治疗非酒精性脂肪肝的化药 1 类新药 KYAH01-2018-111、治疗实体瘤的化药 1 类新药 KYAH01-2016-079 正在开展临床 I期；化药 2 类改良型新药 232 正在进行临床研究的前期准备。其他仿制药项目、产品力提升项目等也在积极推进，各有一项分别处于开展发布时间：2025-12-11请务必阅读正文之后的免责条款部分2补充研究、向 CDE 提交补充资料等不同阶段。l盈利预测与投资建议我们预计公司 2025-2027 年营收分别为 82.47、90.07、98.39 亿元，归母净利润分别为 5.99、7.09、8.51 亿元，当前股价对应 PE 分别为 16、14、12 倍，维持“买入”评级。l风险提示：集采落地不及预期；渠道推广不及预期。n盈利预测和财务指标[table_FinchinaSimple]项目\年度2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）8401824790079839增长率(%)-0.34-1.849.229.23EBITDA（百万元）1170.521053.201241.871426.79归属母公司净利润（百万元）648.08598.80708.66851.06增长率(%)19.86-7.6018.3520.09EPS(元/股)0.860.790.941.12市盈率（P/E）15.1016.3513.8111.50市净率（P/B）1.861.731.601.47EV/EBITDA9.038.196.494.95资料来源：公司公告，中邮证券研究所[table_FinchinaSimpleEnd]请务必阅读正文之后的免责条款部分3[table_FinchinaDetail]财务报表和主要财务比率财务报表(百万元)2024A2025E2026E2027E主要财务比率2024A2025E2026E2027E利润表成长能力营业收入8401824790079839营业收入-0.3%-1.8%9.2%9.2%营业成本4750456249555382营业利润17.5%-10.8%21.8%19.1%税金及附加82788895归属于母公司净利润19.9%-7.6%18.3%20.1%销售费用2226238325222701获利能力管理费用371365405438毛利率43.5%44.7%45.0%45.3%研发费用10792105116净利率7.7%7.3%7.9%8.6%财务费用14995ROE12.3%10.6%11.6%12.8%资产减值损失-22-25-25-25ROIC10.2%8.4%9.6%10.6%营业利润92882810081201偿债能力营业外收入4565资产负债率46.5%39.3%40.2%40.5%营业外支出-31065流动比率1.561.851.921.98利润总额93582210081202营运能力所得税183157191231应收账款周转率3.013.053.303.30净利润751666817971存货周转率2.872.912.993.07归母净利润648599709851总资产周转率0.670.670.720.72每股收益（元）0.860.790.941.12每股指标（元）资产负债表每股收益0.860.790.941.12货币资金2266200325483473每股净资产6.947.468.078.80交易性金融资产471521571621估值比率应收票据及应收账款2896272230103233PE15.1016.3513.8111.50预付款项164179176196PB1.861.731.601.47存货1540159417221785流动资产合计855579579