投资策略·固定收益2025年第十二期：债海观潮，大势研判，多空交织，利率低位震荡

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年12月01日债海观潮，大势研判多空交织，利率低位震荡证券分析师：董德志 021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001投资策略 · 固定收益2025年第十二期证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004证券分析师：李智能 0755-22940456lizn@guosen.com.cn S0980516060001证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cnS0980522010002证券分析师：陈笑楠021-60375421chenxiaonan@guosen.com.cnS0980524080001请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要Ø 行情回顾：11月多数债券品种收益率上行；利率债方面，全部利率债品种收益率小幅上行；信用债方面，长期限低等级信用债收益率下行且多数品种信用利差缩窄；违约方面，11月违约金额有所回升；Ø 海外基本面：政府停摆美国经济数据暂停发布；欧洲和日本经济景气回升；Ø 国内基本面：10月中国经济增速出现明显放缓。基于生产法测算的月度GDP同比增速为4.2%，较9月回落1.1个百分点，明显低于全年增长目标。需求方面，出口、投资增速均明显回落，消费增速小幅回落，但剔除汽车后明显回升，显示10月国内消费保持较强的韧性。高频跟踪来看，2025年11月国信高频宏观扩散指数B持续下降，表现弱于历史平均水平，指向国内经济增长动能仍偏弱；价格方面，11月国内CPI和PPI同比或均有所上行；Ø 货币政策：11月央行公开市场净回笼，四季度实施降息的概率较低；Ø 热点追踪：2025年以来股债表现相互脱敏，主要因为债市主线是经济预期和货币政策修正；而股市主要受科技股拉估值带动；PE带动下的股市，往往股债跷跷板效应弱化，EPS带动下的股市，往往跷跷板效应强化；当股市焦点切入EPS领域，即意味着进入宏观驱动主线，股债同源的概率在加大；Ø 大势研判：当前债市低位震荡概率更大，今年四季度增发国债的概率较低，预计四季度政府债券融资增速继续回落，四季度国内经济依然承压；利率绝对水平偏低，市场对利好因素有所脱敏，近期投资者情绪转弱；30-10利差也处于短期合理位置，预计两者利差修复告一段落。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l 2025年11月债券行情回顾l 海内外基本面回顾与展望ü 海外基本面：美国通胀预期稳定，欧日经济景气回升ü 国内基本面：10月中国经济增速出现明显放缓ü 国信高频跟踪与预测：11月国内经济增长动能仍偏弱l 货币政策回顾与展望ü 四季度实施降息的概率较低l 热点追踪ü 从“股债失联”到“股债同源”l 大势研判ü 债市低位震荡请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l 2025年11月债券行情回顾l 海内外基本面回顾与展望ü 海外基本面：美国通胀预期稳定，欧日经济景气回升ü 国内基本面：10月中国经济增速出现明显放缓ü 国信高频跟踪与预测：11月国内经济增长动能仍偏弱l 货币政策回顾与展望ü 四季度实施降息的概率较低l 热点追踪ü 从“股债失联”到“股债同源”l 大势研判ü 债市低位震荡请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11月债券行情回顾：利率债收益率小幅上行Ø 全部利率债品种收益率上行ü 收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动+2BP、+5BP、+4BP、+2BP、+1BP、-1BP和-5BP；ü 信用利差方面，长期限品种信用利差收窄更为显著，5年AA-、AA信用利差分别变动-21BP、-11BP；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11月资金行情回顾：资金面稳定Ø 货币市场资金利率围绕政策利率运行ü 截至11月27日，11月R001均值为1.43%，R007均值为1.5%，分别较10月上行5BP和0BP；ü 11月份资金利率继续围绕政策利率窄幅波动；图1：货币市场资金利率走势 图2：市场利率和政策利率走势  资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容经济增长放缓叠加央行买债，10年期国债收益率低位窄幅波动资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图3：3年期品种收益率走势 图4：3年期品种中债估值信用利差走势  资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理11月信用利差收窄Ø 11月长期限低等级信用债收益率下行ü 截至11月27日，长期限低等级信用债品种收益率均不同程度下行，其中5年期AA-信用债收益率下行16BP，5年期AA收益率下行6BP，3年期AA-收益率下行5BP，为变化幅度靠前的三类品种；Ø 11月多数品种信用利差缩窄ü 截至11月27日，5年期AA-信用利差收窄21BP，5年期AA信用利差收窄11BP，3年期AA-信用利差收窄8BP，为变化幅度前三大品种；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容评级迁移：11月中债市场隐含评级下调规模小幅上升Ø 具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点ü 截至11月27日，11月中债市场隐含评级下调债券金额256亿，上调债券金额65亿；ü 11月下调主体共4个，主要包括：万科、幸福人寿、九台农商和水电一局，均为非城投品种；ü 11月上调主体共2个，包括泰东新城和邢台银行，其中泰东新城为城投品种；图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额 图6：2019年以来中债隐含评级变动情况  资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容违约率和回收率：11月违约金额回升Ø 11月违约金额回升ü 截至11月27日，11月违约金额（包括展期）77.5亿元，较上月回升；Ø 11月宝龙实业、时代控股、远洋资本还本付息ü 2015年以来共兑付1330亿，兑付率为11.6%；图7：债券广义违约金额 图8：企业首次违约个数  资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l 2025年11月债券行情回顾l 海内外基本面回顾与展望ü 海外基本面：美国通胀预期稳定，欧日经济景气回升ü 国内基本面：10月中国经济增速出现明显放缓ü 国信高频跟踪与预测：11月国内经济增长动能仍偏弱l 货币政策回顾与展望ü 四季度实施降息的概率较低l 热点追踪ü 从“股债失联”到“股债同源”l 大势研判ü 债市低位震荡请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面——美国经济增长Ø 美国经济景气回落ü 11月美国Markit制造业和服务业PMI