A股行业中观景气跟踪月报(2025年11月)：继续看好中上游PPI涨价链条持续性

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 策略研究 行业比较 证券研究报告 2025 年 12 月 04 日 继续看好中上游 PPI 涨价链条持续性 —— A 股行业中观景气跟踪月报（2025 年 11 月） 相关研究 - 证券分析师 林丽梅 A0230513090001 linlm@swsresearch.com 刘雅婧 A0230521080001 liuyj@swsresearch.com 郝丹阳 A0230523120002 haody@swsresearch.com 冯彧 A0230525080001 fengyu@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 联系人 冯彧 A0230525080001 fengyu@swsresearch.com 本期投资提示： 一、工业部门分行业月度跟踪：汽车制造、石油煤炭开采和加工、黑色金属采选、电力热力等景气中低分位环比改善，关注医药制造、食品饮料、纺服轻工、非金属材料等板块困境反转和供给出清机会。 ⚫ 1）量（营收、工业增加值）、价（PPI）、利（利润）：我们匹配了各个工业部门规模以上工企的营收、工业增加值、产品价格 PPI 和利润总额增速，并观察指标增速的历史分位数和环比变化。截至2025 年 10 月，量价指标增速环比改善的行业集中在中游制造和上游资源品：汽车制造、石油煤炭开采和加工、黑色金属采选、电力热力等；量价指标增速处于历史偏低分位且持续出清中的行业集中在大消费和地产链：医药、食品饮料、纺服、家具造纸印刷、非金属制品、橡胶塑料、专用设备、化纤等。 ⚫ 2）供给端：截至 2025 年 10 月，存货增速和固定资产增速处于低位且继续去化的行业有：医药、非金属采选和制品、轻工制造、纺服、专用设备、通用设备、食品饮料、橡胶塑料等。 二、景气：2025 年 11 月制造业 PMI 整体（49.2%）小幅回升，反内卷推动价格景气改善，投入原材料价格处于扩张区间；订单景气环比有所改善、出口订单景气更高；补库景气度回落，服务业和商务活动景气重回收缩区间。 三、各行业高频中观量价指标： ⚫ 1）消费：服务消费好于耐用品，外需韧性较强 ✓ 汽车：进入四季度，随着基数抬升，限额以上可选消费社零增速继续回落，汽车特别是新能源车出口增长好于内销。据中汽协乘联分会统计，2025 年 10 月全国狭义乘用车市场零售销量同比下降0.8%，增速由正转负。其中新能源车国内零售销量同比增长 7.3%，较 9 月增速回落 8.4 个百分点。由于中秋落在 10 月，工作日较去年同期少一天，生产销售时间相对紧张。同时随着部分省市以旧换新补贴政策的收紧，区域间销量增速出现分化，10 月销量未能持续提升。 ✓ 家电：白电内外销高基数压力逐步显现，冰洗外销韧性强于内需。排产预期上，11-12 月由于前期需求透支和 2024 年同期高基数压力，三大白电内需排产保持负增长状态。由于铜价和制冷剂价格上涨，企业成本压力抬升，空调排产积极性下调明显。年末进入传统的出口备货季，叠加中美关税谈判成果落地，空调冰箱出口排产降幅预计有所收窄。 ✓ 大众消费品：纺织品上游原料端价格多数有止跌回稳迹象，棉花、PTA、聚酯切片、长丝、生丝价格基本恢复至 2024 年同期水平附近，鹅绒价格修复显著，终端服装零售额增速稳中有升。轻工产品零售方面，文体用品、化妆品、日用品零售额增速高位放缓，金银珠宝零售保持高增。 ✓ 服务消费：入境旅客人次高基数下保持双位数正增，线下和网上零售增速平稳，电影票房以价换量，快递反内卷单价提升。 ✓ 食品饮料：白酒、猪肉价格磨底中，乳品和牛羊肉价格继续回升。CPI 整体同比增速在 0 附近徘徊，10 月食品肉类和蔬菜水果拖累收窄、烟酒负贡献扩大。 ✓ 医药：国内药品零售额增速企稳，海外新药上市获批数略高于 2024 年同期。CPI 中医疗保健分项3 月以来从 0 附近持续修复，10 月已上行至 1.4%，主要是医疗服务贡献。 行业比较 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共22页 简单金融 成就梦想 ⚫ 2）先进制造：新能源产品价格保持在一年来高位，工程机械和重卡销量普遍提速 ✓ 光伏：四季度以来行业供需平稳，价格上涨动能有所放缓。随着 12 月中游硅片继续减产，后续价格仍有支撑。 ✓ 锂电：储能和动力电池需求高景气，但六氟磷酸锂供需严重错配，价格持续大幅上涨，市场供应紧平衡的状态可能持续至 2026 年。近一年来六氟磷酸锂涨超 200%，碳酸锂和氢氧化锂累计涨幅也在 20%以上。上游锂盐价格上涨传导和需求推动下，正极材料价格也维持强势。 ✓ 工程机械 2025 年 10 月叉车、挖机等工程机械销量保持高增。国内需求主要是市政工程的小型挖机和大规模基建项目大型挖机，而与地产和传统基建相关的中型需求疲软；海外城建和矿业开采为主要需求点，短期存在波动但在“一带一路”市场竞争力不断提升。 ✓ 重卡：2024 年同期基数走低，叠加“金九银十”销售旺季，天然气和新能源重卡在成本优势驱动下持续引领增长。 ⚫ 3）科技：电信业务量和基站设备出货改善，存储价格同比增速高位，国内芯片销售额和游戏版号审批发放加快增长 ✓ 通信：电信业务量和基站设备出货改善。算力硬件端，2025 年来光模块出口金额下降主要是国内头部厂商产能转移、加速海外生产基地建设，均价降幅收窄表明国内产品出口结构优化、高端占比提升。 ✓ 电子：存储价格同比持续高增，国内芯片销售额加快增长。消费电子方面，电商促销旺季推动手机出货销售改善，但前期国补对需求的透支和高基数压力依然较大。 ⚫ 4）金融：保险产品重定价后保费收入增速回落，二级市场成交额和融资功能修复 ✓ 银行：根据国家金融监督管理总局数据，25Q3 商业银行不良贷款率为 1.52 %，较 Q2 回升 2.5 BP；净息差为 1.42%与 Q2 持平。不良风险整体可控，但不同业务的资产质量分化显现，小微业务为代表的零售风险处置是主要压力。负债成本改善幅度大于资产定价降幅，驱动息差阶段性企稳，这一趋势在 2026 年有望延续。 ✓ 保险：2025 年 1-10 月险企各类保费收入累计同比增长 8.0%，增速较前 9 个月放缓 0.8 个百分点。8 月末以来人身险预定利率下调，前期集中销售释放需求，一定程度透支四季度销售潜力，另一方面险企正大力从传统的固定利率产品转向分红险等浮动收益产品，新产品贡献起量也需要一定时间。 ⚫ 5）地产链：地产量价回落，水泥价格低位震荡，玻璃纯碱价格趋稳，TDI、MDI、聚醚等价格修复 ✓ 地产：需求端销售、房价表现仍偏弱，供给端投资、开工、竣工均明显走弱。 ✓ 建材：头部房企风险加快出清，市场对