工业／能源行业：11月用电需求或延续高增速

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 工业/能源 11 月用电需求或延续高增速 华泰研究 电力设备与新能源 增持 (维持) 煤炭 增持 (维持) 刘俊 研究员 SAC No. S0570523110003 SFC No. AVM464 karlliu@htsc.com +(852) 3658 6000 边文姣 研究员 SAC No. S0570518110004 SFC No. BSJ399 bianwenjiao@htsc.com +(86) 755 8277 6411 苗雨菲 研究员 SAC No. S0570523120005 SFC No. BTM578 miaoyufei@htsc.com +(86) 21 2897 2228 王嵩 研究员 SAC No. S0570525110001 SFC No. BLE051 alanwang@htsc.com +(852) 3658 6000 李科毅* 联系人 SAC No. S0570125030018 likeyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 哈尔滨电气 1133 HK 21.00 买入 中煤能源 1898 HK 14.18 买入 平高电气 600312 CH 22.80 买入 中煤能源 601898 CH 17.26 买入 中国神华 601088 CH 51.30 买入 东方电子 000682 CH 15.00 买入 中国神华 1088 HK 48.60 买入 三星医疗 601567 CH 28.32 买入 资料来源：华泰研究预测 2025 年 12 月 11 日│中国内地 动态点评 基于煤耗、来水、样本企业运营数据等高频指标，我们定量估算 2025 年 11月全国发电量同增+3.9%至 7,898 亿度（历史数据回溯前 YoY+5.4%），其中我们预计火电、水电、风光核电发电量分别同比-2.1%、+38.3%、+12.9%至 5,069 亿度、1,138 亿度、1,692 亿度；11 月全社会用电量或将达到 8,364亿度，同比+6.6%。 水情转好持续+新能源出力季节性修复或导致火电挤出 11 月火电日耗同比明显走弱，沿海八省动力煤日耗平均 184 万吨，同比-2.5%；内陆十七省动力煤日耗平均 335 万吨，同比-5.6%。一方面，11 月来水保持高出力，长江流域蓄水创历史新高，其中三峡流域 11 月平均水位达 174 米，为 21 年 11 月以来新高；另一方面，11 月也是传统大风季（10月至次年 2 月），根据华风创新研究院，全国 10 米高度年平均风速较近 10年（2015～2024 年，下同）同期平均值偏大 2.06%，较上一年同期偏大4.62%，为偏大年景。 出口增长如期改善，生产用电需求迎来支撑 全球贸易持续高景气，9 月以来全球 PMI 连续回升至扩张区间，我国 11 月出口韧性亦显现，11 月出口（美元计价）同比+5.9%，较 10 月增速增长 7pct。根据宏观组 12 月 8 日报告《11 月出口增长如期反弹》，我国出口主力为集成电路和汽车，今年 5 月以来占出口比重仅 4%的集成电路对出口增长的贡献始终在 1pct 以上，11 月的贡献进一步上行至 1.5pct；11 月汽车及配件出口金额增速从 10 月的 14.7%上行至 29.2%，对整体出口的贡献达 1.6 个百分点。我们看好出口需求持续带动上游半导体产业链、铝产业链维持景气，支撑用电需求增长。 春节偏晚导致供暖季偏长，后续关注采暖需求超预期可能性 11 月 27 日，发改委政策研究室副主任李超表示今年供暖季或将呈现持续时间长、用能需求峰值高的特点。一方面 26 年春节时间较迟，供暖季用能高峰期将持续两个多月长于一般年份，且将迎来节前生产用能需求和冬季低温用能需求的双击；另一方面，结合气象预测和当前我国能源运行态势，预计全国最高用电负荷、高峰日用气量均将创供暖季的历史新高。我们认为采暖时间长、峰值负荷高将会进一步释放旺季用电需求，建议关注电煤需求迎来同环比增长超预期的可能性。 重申4Q 电力消费或超预期，持续看好动力煤、电网设备和电源装备龙头 在“稳增长”+“反内卷”政策组合拳下，我国内需具备显著韧性，叠加外需出口修复如期而至，我们对 2025 年电力需求跑赢 GDP 增速的全年预期不变。随着前三季度用电需求高基数效应消除，我们看好用电需求或将进一步夯实，虽然在来水转好、风电进入年内高峰期、日照同比偏强等气候因素下导致 11 月火电需求被挤出，但是我们认为在采暖季用电需求拉升下，动力煤价格或形成支撑。我们看好煤价企稳后、全球降息周期中煤炭红利逻辑，推荐动力煤龙头：中国神华（A/H）、中煤能源（A/H）。我们也继续看好电力需求韧性下的电力设备和电源装备产业趋势，推荐电网设备公司：三星医疗、平高电气、东方电子；推荐电源设备公司：哈尔滨电气。 风险提示：模型和数据误差，电力需求不及预期，发用电增速分化。 (18)(6)71931Dec-24Apr-25Aug-25Dec-25(%)电力设备与新能源煤炭沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 工业/能源 图表1： 2025 年 11 月发电量预测结果（单位：亿度） 月份 火电 水电 风电 光伏 核电 合计 2024 年 11 月 A 5,175 823 824 298 376 7,495 2025 年 10 月 A 5,138 1,351 733 394 387 8,002 2025 年 11 月 E 5,069 1,138 955 336 400 7,898 yoy -2.1% 38.3% 16.0% 12.8% 6.4% 5.4% 基数调整后 yoy 3.9% 资料来源：国家能源局，国家统计局，华泰研究预测 火电： 2025 年 11 月沿海八省动力煤日耗平均 184 万吨，环比-6.8%，同比-2.5%；内陆十七省动力煤日耗平均 335 万吨，环比+4.5%，同比-5.6%。我们基于线性模型预测 11 月全国火电发电量 5,069 亿度，同比-2.1%。 图表2： 高频煤电指标追踪：沿海八省动力煤日耗 图表3： 高频煤电指标追踪：内陆十七省动力煤日耗 资料来源：CCTD，华泰研究 资料来源：CCTD，华泰研究 水电：11 月来水同比偏强趋势延续。2025 年 11 月各流域水电站出/入库流量同比-11.4（向家坝）~+235.5%（小浪底）。我们预测 11 月全国水电发电量 1,138 亿度，同比+38.3%。 图表4： 高频水电指标追踪：三峡大坝水电站出库流量 图表5： 高频水电指标追踪：大通水电站入库流量 资料来源：SXcoal，华泰研究 资料来源：SXcoal