公司首次覆盖报告：25Q3报表端已企稳修复，冲击圆满完成“十四五”，重点布局“十五五”

25Q3 报表端已企稳修复，冲击圆满完成“十四五”，重点布局“十五五” [Table_CoverStock] —白云山(600332)公司首次覆盖报告 [Table_ReportDate] 2025 年 12 月 11 日 [Table_CoverAuthor] 唐爱金 医药行业首席分析师 章钟涛 医药行业分析师 S1500523080002 S1500524030003 tangaijin@cindasc.com zhangzhongtao@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司首次覆盖报告 [Table_StockAndRank] 白云山(600332) 投资评级 买入 上次评级 [Table_Chart] 资料来源：聚源，信达证券研发中心 [Table_BaseData] 公司主要数据 收盘价（元） 25.70 52 周内股价波动区间(元) 29.57-25.24 最近一月涨跌幅(％) -5.76 总股本(亿股) 16.26 流通 A 股比例(％) 86.47 总市值(亿元) 398.60 资料来源：聚源，信达证券研发中心 相关研究： 单 Q3 归母净利润增速超 30%，25H2 已呈边际改善趋势 单 Q2 收入增长约 7%，期待 25H2 业绩边际改善 华南医药消费龙头稳健增长，盈利能力持续优化 24Q1 业绩稳健增长，推动高质量发展 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 25Q3 报表端已企稳修复，冲击圆满完成“十四五”，重点布局“十五五” [Table_ReportDate] 2025 年 12 月 11 日 报告内容摘要: [Table_Summary] 核心逻辑：1）2025 年公司基本已完成治理层及中层干部调整，新治理层、新经营理念、新发展起点，且 2025Q3 报表端已呈现出业绩拐点。2）2024 年公司分红比例提升至 46%（2019-2023 年间公司的分红比例均维持在 30%左右），对应的 2024 年公司 A 股的股息率约 2.81%（同比提升约 0.19 个百分点），而 H 股股息率约 4.83%（同比提升约 1.05 个百分点）。3）2025 年 11 月，广药集团召开专题工作会议，对四季度冲刺及收官工作进行再动员、再部署、再督导，以确保“十四五”时期各项经营任务圆满收官。“十五五”聚焦持续筑牢打造世界一流企业的坚实根基，力争在 “谋定方向” 的前提下，真正实现 “行稳致远” 的发展愿景。 治理层团队迎来新变化，开启“十五五”新战略周期聚焦高质量发展：①新治理层与经营理念，迎来新发展起点。2025 年公司及旗下核心子公司均已完成高管团队调整。2025 年 1 月李小军先生上任白云山董事长、执行董事，此前担任广州市公共交通集团有限公司董事长。在任期间，广州公交集团收入增速明显提升，同时公司经营质量逐步提升。我们认为，在白云山新的治理层的领导下，公司的经营质量有望逐步提升。目前公司聚焦国际化、数字化、研发创新、治理改善等。在研发创新方面，白云山制药总厂研发的 BYS10 片进入关键注册临床试验，有望成为国产创新抗肿瘤药物的代表性产品。②2025Q3 单季度业绩迎来拐点。在收入方面，2025Q3 单季度公司收入达 197.71 亿元，同比增长约 10%。在利润方面，2025Q3 单季度公司扣非归母净利润达 6.64 亿元，同比增长约29%。③在分红派息方面，2019-2023 年间公司的分红比例均维持在 30%左右，2024 年分红比例提升至 46%，2024 年公司 A 股的股息率约 2.81%（同比提升约 0.19个百分点），而 H股股息率约 4.83%（同比提升约 1.05个百分点）。④在战略布局方面，2025 年 11 月，为深入贯彻落实集团“冲刺全年目标稳增长”工作部署，确保“十四五”时期各项经营任务圆满收官，广药集团召开专题工作会议，对四季度冲刺及收官工作进行再动员、再部署、再督导。2025 年 8 月，广药集团召开“十五五”战略规划和数字化转型规划项目联合启动会，全面启动企业中长期战略编制工作。2025 年 10 月，广药集团召开“十五五”战略规划项目阶段性成果汇报会。在新一轮战略布局下，公司有望迎来发展新态势，以战略规划为引领，以数字化转型为引擎，赋能公司高质量发展。 大商业保持稳健发展，大南药业务短期承压：①大商业板块为公司收入基石。2020-2024 年间大商业板块收入 CAGR 约 6%，2024 年大商业板块收入达 545.5 亿元（同比+3%），2025H1 大商业板块收入增速仍超 4%，收入规模达 290亿元。考虑近年来大商业业务一直处于稳健发展，叠加公司在华南等地具备较强竞争力，我们认为公司的大商业板块收入将实现稳健增长。②大南药方面，2025H1 中药收入占比约 60%。2020-2024 年间大南药板块收入 CAGR 约-1%，其中中药收入 CAGR 约 8%，而化药收入 CAGR 约-11%。2024 年大南药板块收入 97.56 亿元（同比-10%），其中中药收入 60.66 亿元（同比-3%），而化药收入 36.9 亿元（同比-20%）。中成药业务近年处于去库存的周期，而化药业务由于行业竞争加剧、限抗令、集采等因素影响有所下降，大南药业务短期承压。③大健康方面，2020-2024 年间大健康板块收入 CAGR 约 5%，2024 年大健康板块收入达 97.05 亿元（同比-13%），2025H1 大健康板块收入增速仍超7%，收入规模达 70 亿元。公司目前正推行多个新品以及国际化战略。 盈利预测及投资评级：我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 790.01-20%-10%0%10%20%30%24/1225/0425/0825/12白云山沪深300 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 亿元、840.61 亿元、894.5亿元，同比增速分别约为 5.3%、6.4%、6.4%，实现归母净利润分别为 37.35 亿元、39.63 亿元、44.27 亿元，同比分别增长约 31.7%、6.1%、11.7%，对应 2025/12/10 股价 PE 分别约为 11 倍、11倍、9 倍。首次覆盖，我们给予公司“买入”投资评级。 风险因素：产品推广风险，凉茶市场开拓不及预期，市场竞争风险，应收账款回收不及预期，监管政策变动风险。 [Table_Profit] 重要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 75,515 74,993 79,001 84,061 89,450 增长率 YoY % 6.7% -0.7% 5.3% 6.4% 6.4% 归属母公司净利润(百万元)