航运港口行业：原油油运周期复盘

请阅读最后一页的重要声明！ 原油油运周期复盘 航运港口 证券研究报告 行业深度分析报告 / 2025.12.09 投资评级:看好(首次) 最近 12 月市场表现 分析师 祝玉波 SAC 证书编号：S0160525100001 zhuyb01@ctsec.com 联系人 李翔宇 lixy05@ctsec.com 相关报告 大周期依赖供给出清，当下 Q4 旺季催化 核心观点 ❖ 能源化工重要原材料，产销分布不均催化西油东运格局。原油作为重要的能源化工原材料，储藏分布确有着明显的地域差异，中东&北美产量合计近六成，而需求主要集中在东亚、欧美等地，产销分布不均催化形成点对点形式的西油东运贸易格局。当下行业供给格局分散（CR10 占比 27.9%），VLCC作为主力船型盈利弹性最高，贡献主要收益来源。 ❖ 油运周期复盘：运价与股价强相关，供给出清是大周期的先决条件。二战结束至今，整体持续性好，景气跨度长的周期共有两轮，分别为 1983-1991 年和 1999-2004 年。两轮大周期前均有供给端显著持续性的出清（自然出清亦或悲观预期、法规推动），偏紧的供需关系为后续运价弹性的释放提供了更加稳固的支撑，从而使得周期景气度延续性好。 ❖ OPEC+增产提振需求，Q4 旺季催化运价景气：今年 4 月 OPEC+开始渐进增产加速油价中枢回落，在油价相对低位背景下，下游炼厂开工率回升叠加海上浮仓增加，供需关系转暖带动运价快速冲高。截至 2025 年 12 月 3日，TD3C 航线（中东-中国）TCE 达到 12.1 万美金/天，较 8 月初提升412.9%。目前正值 Q4 旺季，在油价低位、制裁趋严及合规需求提升加持下，全球原油补库或将再度推动运价走高。 ❖ 投资建议：当前需求在 OPEC+扩产、欧美制裁趋严背景下逐渐走强，运价端已给予强势回应。而供给侧当前出清欠佳，但高比例的老旧船占比表明出清潜力大，后续倘若灰色市场需求萎缩，供给端有望迎来拆解潮，从而给予运价长期支撑。建议关注：招商轮船、中远海能。 ❖ 风险提示：原油需求大幅下降，OPEC+增产不及预期或转向减产，制裁落地不及预期，战争风险等。 -12%-6%1%7%13%20%航运港口沪深300 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 行业深度分析报告/证券研究报告 内容目录 1 油运市场 .............................................................................................................. 7 1.1 需求：能源化工重要原材料，中东&北美产量合计近六成 ............................................ 7 1.1.1 下游需求：七成对应动力燃料，两成满足化工需求 ................................................. 7 1.1.2 石油生产：储备与产量基本匹配，同时受到开采水平、地缘等因素制约 ...................... 7 1.2 供给：VLCC 占比为主，整体格局分散 ................................................................... 8 1.2.1 发展历程：散装运输走向液货运输 ...................................................................... 8 1.2.2 船型结构：VLCC 占比六成，且盈利弹性领先 ....................................................... 9 1.2.3 竞争格局：点对点运输，行业集中度低于集运 ...................................................... 10 1.3 贸易：原油产销分布不均，催生西油东运贸易格局 ................................................... 11 2 周期复盘 ............................................................................................................. 13 2.1 运价与股价走势强相关，运价可作为前瞻观测指标 ................................................... 13 2.2 1983-1991：悲观预期下供给加速出清，OPEC 扩产助力油运需求复苏 ..................... 15 2.3 1999-2004：自然拆解&双壳船替换降低供给，亚洲经济接力拉动需求 ....................... 17 3 周期位置 ............................................................................................................. 19 3.1 当前位置：油价低位刺激炼厂开工及浮库，原油运价快速冲高 .................................... 19 3.2 需求位置：OPEC+扩产提振油运，油价低点补库可期 .............................................. 22 3.2.1 增量需求：OPEC+扩产提振油运，制裁下合规需求提升 ........................................ 22 3.2.2 库存情况：中美率先补库，油价低点全球补库可期 ................................................ 23 3.2.3 运距拉长：美洲原油潜在政策风险小，后续出口增加有望拉动吨公里需求 .................. 24 3.3 供给位置：新订单不足以替换老船，出清核心在于灰色市场变化 ................................. 25 3.3.1 新增供给：在手订单相对高位，26-28 年迎来集中交付 ......................................... 25 3.3.2 船舶拆解：潜在出清数量高，核心需关注灰色市场动向 .......................................... 26 3.3.3 环保法规：政策持续加码，长期助力老船拆解 ...................................................... 29 3.3.4 边际供给：浮仓低位转运输压力小，闲置运力快速消化运价韧性凸显 ........................