商贸零售行业年度投资策略：国民收入的倍增潜力，消费的黄金十年

行业研究 / 商贸零售 / 证券研究报告 挖掘价值 投资成长 商贸零售行业年度投资策略 国民收入的倍增潜力，消费的黄金十年 2025 年 12 月 05 日 【投资要点】  国民收入倍增潜力有望开启新消费发展的黄金 10 年。2025 年 10 月，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》再次明确“到 2035 年人均国内生产总值达到中等发达国家水平”、“居民收入增长和经济增长同步”目标方向，参考 2024 年我国人均 GDP为 1.33 万美元，按照人均国内生产总值达到中等发达国家水平，2035年理论目标人均 GDP 近乎翻倍，国民收入具备倍增潜力。未来 10 年随着我国经济的快速发展以及收入分配制度持续完善，新消费赛道有望迎来发展的“黄金 10 年”；尤其是在十五五规划细节正式落地之时，若规划细节能帮助市场树立共同富裕带来中等收入人群扩大、推动国内消费中长期发展的预期，消费赛道有望提前迎来一波“强政策预期”行情。  美容护理：美护赛道α逻辑强于β，关注策略选择&运营能力。1）医美板块关注新材料带来的确定性增长机会：当前部分原有品类获批加速、竞争加剧，但消费力仍处于恢复阶段，能够填补合规市场空白，解决未满足需求的新材料（PDRN、ECM 等）或具备更高增长确定性，关注具备新材料管线布局的乐普医疗；2）美妆板块关注单品牌天花板提升&多品牌集团化运营带来的集团市占率提升机会：美妆赛道进入低速增长阶段，更加考验品牌集团的综合运营能力与品牌矩阵打造能力，①寻找可持续增长具备长期增长确定性的标的有望享受估值溢价，如：毛戈平。②寻找增速超预期潜力的标的。子品牌孵化有望驱动公司整体增速超预期，品牌矩阵逻辑进一步演绎，关注上美股份、若羽臣等。  社会服务：国内服务消费占人均消费支出的比重提升空间充足，关注旅游及体育板块。近期政策频繁提及服务型消费刺激，同时 11.7 陕西旅游主板 IPO 过会，或释放旅游消费长周期刺激的信号。我们认为服务型消费将在中长期内享受政策鼓励，其中旅游和体育消费因具备趣味性高、涉及人群广、辐射吃穿住行产业链长等特点，有望拉动相关板块业绩提升。建议关注 1）旅游服务：三峡旅游、九华旅游、祥源文旅等；2）体育服务：力盛体育、兰生股份等。  IP 潮玩：潮玩元年供给迸发，龙头持续验证 IP/渠道逻辑。2025 年中国上游 IP 供给涌现，运营平台持续发力，新锐设计师也不断涌现；下游日杂零售商也纷纷加码潮玩赛道。展望 2026 年，我们认为上下游供给端的迸发有望带动 IP 消费延续高景气。在整个产业链中，具备成熟IP 运营体系的泡泡玛特有望分到更多 IP 份额，保持优势领先地位；而具备渠道&供应链优势的名创优品则有能力实现潜力 IP 的有效变现， 强于大市（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：刘嘉仁 证书编号：S1160524090001 证券分析师：王越 证书编号：S1160524080001 证券分析师：张诗宇 证书编号：S1160525010003 证券分析师：李旭东 证书编号：S1160524110001 证券分析师：周子莘 证书编号：S1160524080002 证券分析师：李汶静 证书编号：S1160525020001 证券分析师：班红敏 证书编号：S1160524070004 证券分析师：吴晨汐 证书编号：S1160524120009 相对指数表现 相关研究 《新消费 2025 三季报总结：强预期弱现实，静待消费行情扩圈》 2025.12.02 《挖掘新时代的消费核心资产，寻找细分赛道的结构性机会》 2025.06.24 《新消费 2024 年&25Q1 总结：市场分化显机遇，核心资产标的维持高景气度》 2025.05.09 《头部玩家进行品质零售调改，步步高率先困境反转》 2025.05.07 《宠物食品行业深度报告：情绪消费优选赛道，量价齐升打开头部公司成长空间》 2025.04.17 -20%-10%0%10%20%30%2024/122025/62025/12商贸零售沪深300 商贸零售行业年度投资策略 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 进而反哺其门店的盈利水平。  黄金珠宝：税改叠加基数下，动态看格局变化。2025 年 11 月针对黄金实物交割新增税务细则，淡季叠加税改，需求或短期承压，关注 2026年 1-2 月淡旺季切换下，行业动销恢复情况。中期看，中小品牌或加速淘汰，而具备品牌溢价、处于周期上行的品牌受到政策影响较小，预计能够相对顺畅转嫁成本至终端。 【风险提示】  测算结果存在与实际数据有一定偏差的可能，消费力恢复不及预期，行业竞争加剧，新品牌表现不及预期，新材料产品研发/获批进展不及预期。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 商贸零售行业年度投资策略 正文目录 1. 国民收入倍增潜力有望开启新消费发展的黄金 10 年 ................................. 6 1.1. “国民收入倍增潜力”将为消费板块带来发展机遇 ................................ 6 1.1.1. 国民收入倍增的两个支点——新质生产力+共同富裕激活消费潜力 ..... 6 1.2. 25Q4-26Q1 投资消费赛道的胜率有望提升 ............................................ 12 2. 美护宠物：美护α逻辑强于β，关注策略选择&运营能力，宠物赛道关注结构性机会 ........................................................................................................ 15 2.1. 医美：关注新材料供给带来的确定性增长机会 ...................................... 15 2.1.1. PDRN：持续破圈的“新成分” .......................................................... 15 2.1.2. ECM：关注再生领域的潜力成分 ........................................................ 18 2.2. 美妆：行业进入低增长阶段，高端化妆品消费略有回暖信号 ................ 19 2.2.1. 化妆品公司增长机会来自于市占率提升&集团化运营 ......................... 20 2.2.2. 投资维度关注估值提升&增速超预期两个逻辑 .................................... 23 2.3. 宠物：消费升级&竞争加剧并行 ............................................................. 23 3. 社会服务：服务消费支出占比提升，关注旅游及体育板块 ...................... 26 3