房地产行业商业地产系列报告之二：购物中心价值重估，聚合消费最强音，价值重估新篇章

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 房地产 2025 年 12 月 05 日 聚合消费最强音，价值重估新篇章 看好 ——商业地产系列报告之二：购物中心价值重估 相关研究 - 证券分析师 袁豪 A0230520120001 yuanhao@swsresearch.com 曹曼 A0230520120003 caoman@swsresearch.com 联系人 曹曼 A0230520120003 caoman@swsresearch.com 本期投资提示： ⚫ 宏观：国内消费韧性较强，结构性呈现弱复苏。2021 年至今居民资产负债表走弱导致消费行业总体承压，量有韧性、价格偏弱；但总体对比美日地产危机阶段、国内消费韧性仍较强，并且实体消费和线上消费增速已趋于同步。我们认为我国消费行业及购物中心行业仍有较大发展空间，主要源于：1）总量方面，随着经济发展、人均 GDP 的提升，人均零售额和人均商业面积均有提升空间，并且我国居民资产负债率见顶有望、带动消费复苏；2）结构方面，目前国内消费呈现结构性弱复苏态势，细分业态和品牌（餐饮、文体娱等）、客群、城市（二三四线）、部分重奢均有突出表现，而我们认为购物中心是每个阶段中最有成长性的消费业态组合、并进行持续主动调整优化，这就赋予了优质购物中心拥有持续跑赢大盘的能力。 ⚫ 中观：国内存量放缓、调改加速，大宗交易活跃。截至 2025Q3 末，全国集中式商业为6.61 亿平、同比+4.4%；存量 9,266 个，其中开业 5 年以上的项目占比 57%，调改重开业占比从 22 年的 16%提升至 3Q25 的 19%。业态来看，24 年以来整体业态净开店率下行，但餐饮、文体娱、零售的细分品类仍延续正增长。从资金行为来看，2024 年中国内地商业地产大宗交易金额 2,207 亿，同比-6.3%；并且险资仍在持续进行商业不动产尤其是购物中心的大宗交易，体现长期资金对其中长期回报率的认可。 ⚫ 微观：企业经营端α显著，IP 迎来价值重估。内地商场运管企业头部集中化态势明显，2024 年国内 Top5 开业面积集中度 19%（料零售额集中度大幅超过 19%）。从 IP 租费规模（重点公司 100-200 亿元）、同店零售额增速（1H25 重点公司 3%-10%）、未来开业计划（华润、太古等储备较高）、平均开业年限（内资平均 5.8 年）、IP 经营利润率（55%-84%）、IP 利润占比（港资较高）、股息率（华润和港资较高）等 7 个维度来看，重点公司经营端α显著。从重估 IP 价值来看，华润置地、新城控股重估空间较大、分别为 39%和 33%。 ⚫ 美国复盘：降息周期中商业地产持续跑赢。美国 5 轮降息周期中，大类资产中只有NCREIF 商业地产房价指数在 5 轮周期中收益率持续为正，平均收益率达到 31%、仅次于黄金 36%；并且 1977Q4-2025Q2，商业地产房价指数 83%的季度跑赢 CPI。权益类 REITs 的 NOI 同店增速和 GDP 增速正相关、并基本长期为正，2000Q1-2025Q2 均值 2.53%；降息通道下资本化率持续下行；两者共同推动美国优质商业资产估值提升，并且权益类 REITs 的 P/FFO 长周期估值中枢 15-20X。 ⚫ 催化：商业运营高壁垒，REITs 助力价值重估。2021 年后，商业地产增量竞争显著放缓，主要由于“以住养商”模式在住宅开发走弱之下难以持续，而商业具有前期投入大、培育周期长、短期回报率低的特点，预计后续存量商业公司壁垒将更加突出。此外，C-REITs 政策频出，证监会推出商业不动产 REITs 试点，将底层资产扩围至办公楼、酒店等；并且我们认为，规划中的商业不动产 REITs 与已有的基础设施 REITs 将共同构建中国公募 REITs 市场的完整体系。目前 5 只可比消费 REITs 的 P/FFO 均值已达25X，如消费 REITs 扩围至民企则能将民企商业资产价值显性化。 ⚫ 投资分析意见：聚合消费最强音，价值重估新篇章，维持“看好”评级。我们认为，我国消费行业及购物中心行业仍有较大发展空间，源于看好消费总量提升空间以及结构性率先复苏。近年来，龙头商业公司依靠自身经营α实现稳健的同店增长和新开业拓展，后续或迎来 IP 价值重估。对比美国，5 轮降息周期中，商业地产指数在大类资产中收益率持续为正且大幅跑赢，并且长周期同店 NOI 基本为正、均值达到 2.5%，叠加资本化率下行，共同推动商业资产估值提升。此外，以住养商模式弱化筑高行业壁垒以及消费REITs 主体或将扩围将巩固龙头企业竞争优势、催化商业资产重估价值。我们维持房地产及物管“看好”评级，推荐优质商业地产运营企业：华润置地、新城控股、华润万象、嘉里建设、龙湖集团，关注太古地产、恒隆地产、新鸿基地产、大悦城等。 ⚫ 风险提示：社零等消费增速不及预期，居民收入增长不及预期。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共37页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 我们认为，我国消费行业及购物中心行业仍有较大发展空间，源于看好消费总量提升空间以及结构性率先复苏。近年来，龙头商业公司依靠自身经营α实现稳健的同店增长和新开业拓展，后续或迎来 IP 价值重估。对比美国，5 轮降息周期中，商业地产指数在大类资产中收益率持续为正且大幅跑赢，并且长周期同店 NOI 基本为正、均值达到 2.5%，叠加资本化率下行，共同推动商业资产估值提升。此外，以住养商模式弱化筑高行业壁垒以及消费REITs主体或将扩围将巩固龙头企业竞争优势、催化商业资产重估价值。我们维持房地产及物管“看好”评级，推荐优质商业地产运营企业：华润置地、新城控股、华润万象、嘉里建设、龙湖集团，关注太古地产、恒隆地产、新鸿基地产、大悦城等。 原因与逻辑 我们认为，行业方面，以住养商模式不再，行业存量开业放缓、增量竞争减弱，商业高投资额+高运营壁垒使得存量龙头竞争优势更加凸显。企业方面，1）业绩端，优质公司通过同店增长+新开业获得收入端增长，同时 IP 逐步成熟后经营利润率也能高位再提升，业绩端有增长空间；2）资产方面，NOI 增长+资本化率下行共同推动商业资产估值提升；3）回报方面，租费稳定锚定分红稳定，股东回报率更确定。 有别于大众的认识 市场认为消费行业承压导致商业管理公司业绩下滑，但我们认为：1）行业存量开业放缓、增量竞争减弱；2）优质企业通过同店增长（合