咸亨国际(605056)深度报告：解构咸亨国际的独特壁垒与成长路径

证券研究报告 公司研究 公司深度 咸亨国际(605056) 公司研究/公司深度 解构咸亨国际的独特壁垒与成长路径 ——咸亨国际（605056.SH）深度报告 ◼ 核心观点 MRO 集约化是解决传统采购分散、价格不透明和供应链管理复杂的关键路径，正推动央国企转向一站式电商采购平台，驱动行业整合与服务升级。传统 MRO 采购存在五大痛点：采购分散、价格不透明、流程繁琐、库存管理困难、供应商管理复杂。第三方平台通过集成化采购管理，为客户提供便捷、高效、透明的在线采购平台，头部企业有望持续提升份额与客户粘性。 咸亨国际是国内领先的 MRO 集约化服务商，深度聚焦能源、交通与应急领域，构建覆盖全国并辐射全球 90 多个国家的服务网络。公司通过“经销+自产”模式提供 12 大类工器具与仪器仪表产品，并配套专业技术服务，形成一站式集约供应能力。2020-2024 年营收 CAGR 达16.0%，2025Q3 实现营收 11.1 亿元（同比+38.0%），归母净利润 0.7 亿元（同比+22.7%），费用管控持续优化，净利率稳步回升。 中国 MRO 采购服务市场规模庞大且保持稳健增长。2024 年线上 MRO采购规模 0.4 万亿元、渗透率 9.5%，预计 2029 年渗透率提升至 12.9%，伴随竞争格局优化盈利潜力可期。政策端持续推动央企采购“集约化、合规化”，为 MRO 龙头带来结构性机遇。目前行业仍高度分散，前五大企业市占率仅约 1.5%。 咸亨国际核心优势源于其深度服务模式及非标品研发能力。公司销售人员深入一线，兼具订单拓展与研究支持职能，通过快速响应和解决方案输出提升客户黏性，并反向推动非标品开发（毛利率显著高于标准品），在降低客户综合采购成本的同时，提升非标品比例。行业存在“广度型”与“深度型”两种 MRO 模式。广度型依托平台合规性与 SKU广度扮演大型代理商，追求高周转；深度型（如咸亨）则以行业深耕和解决方案为核心，粘性更高、壁垒更强，更易成为客户核心供应商。 ◼ 投资建议 基于公司在电网领域的深度深耕、非电战略行业的成功拓展及电商与海外业务的突破性进展，咸亨国际已建立起多级增长引擎，我们看好其持续受益于国内 MRO 市场由传统零散采购向集约化采购过渡发展趋势及公司自身技术和服务能力构建的竞争壁垒。我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 45.16/57.68/67.46 亿元，同比增速分别为25.2%/27.7%/16.9% ； 毛 利 率 略 微 下 降 ， 预 计 分 别 为26.1%/24.6%/24.8%；归母净利润分别为 2.68/2.86/3.44 亿元，同比增速分别为20.4%/6.6%/20.3%；预计2025-2027年EPS分别为0.65/0.70/0.84元，对应 PE 分别为 27.49/25.78/21.43 倍（对应 2025 年 11 月 24 日收盘价）；咸亨国际作为国内领先的 MRO 集约化服务领军者，成长路径清晰，新业务拓展与技术壁垒构筑或将驱动盈利能力修复，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示 政策变动风险；新领域拓展不及预期的风险；毛利率下降风险；电网依赖度过高风险。 买入 (首次) 行业： 机械设备 日期： yxzqdatemark 分析师： 刘荆 E-mail： liujing@yongxingsec.com SAC编号： S1760524020002 分析师： 吴东炬 E-mail： wudongju@yongxingsec.com SAC编号： S1760524060001 分析师： 胡皓寒 E-mail： huhaohan@yongxingsec.com SAC编号： S1760525070001 基本数据 11 月 24 日收盘价(元) 17.98 12mthA股价格区间(元) 11.24-19.47 总股本(百万股) 410.28 无限售 A 股/总股本 97.79% 流通市值（亿元） 72.14 最近一年股票与沪深 300 比较 资料来源：Wind，甬兴证券研究所 -10%4%18%32%46%60%11/2402/2504/2506/2509/2511/25咸亨国际沪深3002025年12月01日公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明 2 ◼ 盈利预测与估值 单位：百万元 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 3,606 4,516 5,768 6,746 年增长率（%） 23.1% 25.2% 27.7% 16.9% 归属于母公司的净利润 223 268 286 344 年增长率（%） 130.7% 20.4% 6.6% 20.3% 每股收益（元） 0.55 0.65 0.70 0.84 市盈率（X） 22.71 27.49 25.78 21.43 净资产收益率（%） 13.1% 13.9% 13.1% 13.8% 资料来源：Wind，甬兴证券研究所（2025 年 11 月 24 日收盘价) 公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明 3 正文目录 1. MRO 行业目前的问题以及解决方式 ...................................................... 4 1.1. MRO 品类繁多衍生出的问题 ............................................................. 4 1.2. MRO 采购外包第三方公司 ................................................................. 4 2. 国内 MRO 集约化服务龙头，深耕行业三十余载 ................................ 6 3. 中国 MRO 线上采购仍处于初期阶段 .................................................. 10 3.1. 数字化渗透率提升带动中国 MRO 线上采购市场规模加速增长.. 10 3.2. 阳光集采政策推动央国企线上化采购转型 .................................... 10 3.3. 中国 MRO 采购服务行业呈现高度分散与头部集中并存格局，数智化转型或将加速市场整合 ........................................................................ 11 4. 自上而下打造咸亨国际 MRO 领域高壁垒 .......................................... 12 4.1. 高毛利率来自于非标品 .................................................................... 12 4.2. 从商业模式本质理解咸亨国际壁垒 ..........................................