深耕自免赛道，管线即将步入收获期

敬请参阅最后一页特别声明 投资逻辑 深度布局自免赛道，存量品种短期贡献稳定收入。公司深耕自免赛道超 20 年，已上市三款产品短期有望保障稳定收入和利润贡献：①益赛普 2024Q1-3 收入为 4.8 亿元(+6%)，近两年受集采影响均价有所下降，但以价换量预计影响有限；②赛普汀 2024Q1-3 收入2.6 亿元(+54%)，短期仍有望实现稳步增长；③健尼哌 2024Q1-3收入 0.4 亿元(+30%）。后续在研管线 26-28 年有望陆续进入商业化，现有销售团队、科室经验有望赋能后续新管线的商业化。 在研四款核心管线均已进入临床后期，未来有望贡献峰值超 55 亿元。（1）IL-4Rα 单抗（611）针对成人中重度 AD（特应性皮炎）预计 2025 年底/2026 年初递交 NDA，2027 年获批上市；CRSwNP 及COPD 适应症均已进入 III 期临床，三大适应症未来总销售峰值有望突破 20 亿元。（2）IL-1β单抗（613）急性痛风性关节炎已递交NDA，预计 2026 年获批上市，销售峰值有望超 15 亿元。（3）IL-17单抗（608）银屑病已递交 NDA，预计 2026H1 获批上市，预计峰值可超 10 亿元。（4）IL-5 单抗（610）嗜酸性粒细胞哮喘处临床 III期，国产同靶点药物中进展最快，销售峰值预计可达约 9 亿元。 早研管线赛道优质，有望成为新一代潜力靶点。626（BDCA2 单抗）同靶点药物疗效优异，有望成为 SLE/CLE 新一代疗法。627（TL1A单抗）靶向未满足需求巨大的 IBD 蓝海市场，海外同靶点药物 II期数据优异，有望成为新一代 IBD 潜力靶点。目前 626 和 627 均处于临床 I 期，若临床数据优异则有望进一步贡献业绩增量。 肿瘤条线均已授权三生制药，707 双抗首付款或可于 2025 年确认并贡献收入 26 亿元，显著增厚当年业绩。包括 SSGJ-707 双抗在内的多款管线授权母公司三生制药（持股比例约 80.88%），我们预计 707 首付款有望于 2025 年内确认报表，增厚 2025 年业绩；中长期看后续 707 双抗 30%收入分成以及其他管线首付款的支付以及 15%的净利润额分成有望为公司带来持续业绩。 盈利预测、估值和评级 我们预测，2025-27 年存量品种收入 9.66/10.17/10.45 亿元，同比-2%/+3%/+3%，考虑 BD 首付款或于年内确认报表，预计 2025-27年营收分别为 37.9/16.8/18.2 亿元，同比+218%/-56%/+8%，归母净利润 25.4/5.98/6.87 亿元，同比+261%/-76%/+15%，对应 EPS 为4.12/0.97/1.11 元。基于 DCF 估值模型,计算合理市值为 479 亿元,对应目标价 77.56 元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示 研发及商业化不及预期风险、大股东持股集中及关联交易风险 公司基本情况（人民币） 项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 1,014 1,194 3,792 1,677 1,815 营业收入增长率 22.84% 17.70% 217.69% -55.77% 8.20% 归母净利润(百万元) 295 705 2,542 598 687 归母净利润增长率 497.63% 139.15% 260.83% -76.49% 14.98% 摊薄每股收益(元) 0.478 1.142 4.122 0.969 1.114 每股经营性现金流净额 0.69 0.46 1.45 0.35 0.42 ROE(归属母公司)(摊薄) 6.02% 12.65% 31.70% 6.95% 7.42% P/E 47.13 18.75 15.94 67.80 58.97 P/B 2.84 2.37 5.05 4.71 4.38 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00019.0030.0041.0052.0063.0074.0085.00241202250302250602250902人民币(元)成交金额(百万元)成交金额三生国健沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明扫码获取更多服务 内容目录 一、 深度布局自免，多管线即将步入商业化收获期 .............................................. 5 （一）深度布局自免行业，多管线即将步入商业化收获期 ......................................... 5 （二）集采阵痛逐步出清，2023 年收入重回增长通道，利润受到多方影响表观增速较高 ............... 5 （三）存量品种保证短期稳定收入、利润贡献 ................................................... 6 二、在研管线进度靠前，未来三年逐步进入收获期 ................................................... 7 （一）611：IL-4R 探索 2 型炎症反应蓝海市场，差异化布局有望在细分赛道弯道超车 ................. 7 （二）613：国内顺位第二的 IL-1β，竞争格局较好，止痛+抗炎双效协同开拓蓝海市场 .............. 13 （三）608：靶向银屑病、强直性脊柱炎，产品力强且商业化优势明显 ............................. 16 （四）610：剑指近 2000 万重度嗜酸性粒细胞哮喘患者，国产 IL-5 靶点研发进度第一 ............... 19 三、早研管线赛道优质，有望成为新一代潜力靶点 .................................................. 21 （一）626：BDCA2 单抗，同靶点药物疗效优异，有望成为 SLE/CLE 新一代疗法...................... 21 （二）627：TL1A 单抗，靶向为满足需求巨大的 IBD 蓝海市场 .................................... 24 四、肿瘤条线均已 license out 三生制药，上市后有望带来持续利润贡献 .............................. 26 五、盈利预测与投资建议 ........................................................................ 27 （一）盈利预测与核心假设 .................................................................. 27 （二）投资建议及估值 ..........................................................