商贸零售行业2026年度投资策略：流量退潮，沉者为金——寻找真阿尔法

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 商贸零售 2025 年 12 月 02 日 商贸零售行业 2026 年度投资策略 推荐 （维持） 流量退潮，沉者为金——寻找真阿尔法 ❑ 零售&美护投资的“黄金时代”并未结束，只是更充满机遇和挑战：此前 β 流量上行阶段，市场或将个股业绩爆发能力过度解读为了“α”并给予高估值，忽略了强 β 所导致的偶然性。当流量潮水褪去，我们应该寻找“可持续、可验证甚至可强化的 α”。 ❑ 美妆：2025 年初至 11.28 化妆品指数+7.4%。1）天猫数据回暖 VS 抖音红利见顶。天猫流量规则更清晰，抖音收缩美妆达播，流量倾斜头部品牌自播或更具成长性新赛道如宠物/保健品等，提升自播能力迫在眉睫；2）国际大牌数据回暖。经过 1-2 年低谷期，国际大牌通过更换中国地区管理层、管控渠道价格、强化营销等增速回暖，国货虽面临竞争加剧，但也意味着高端消费略回暖，国货价格带或有机会向上突破。 √有机遇个股：AI 应用率先落地；平台返佣或激励机制更好（平台并非一视同仁）；薪资体系更有竞争力（近 1-2 年美妆团队流动性较强）； √有风险个股：深度绑定某 1-2 个达播带货的品牌；前期抖音盈利模型未跑通且至今未找到盈利抓手（想单纯依赖规模效应实现美妆盈利，难度极大，且容易被证伪）；团队不稳定。 ❑ 医美：2025 年初至 11.28 医美指数+24.3%。α＞β 的典型赛道，医药公司强势入局。①批证节奏或加快，营销费用上行，超高净利率或难以维系；②低价策略或贴牌代工频出，特别是新入局医药公司将“制造业”思维带入医美，医美产品两极分化→低价赚快钱、专注做品牌。 √有机遇个股：大而全，即使产品稀缺性不足，但因为矩阵丰富，依然是医美医院优先合作方；小而美，在新兴赛道如 PDRN 占据先机。 √有风险个股：现有产品矩阵竞争加剧已成必然，且后续管线缺乏竞争力。 ❑ 保健品：抖音“兴趣电商”红利正从美妆向个护与保健品（滋补保健/口服美容）快速外溢，抖音保健品当前竞争格局的核心特征是“高增速×低集中×白牌与新锐占优×跨境更快”。品牌打法以自播与腰部达人为主、私域承接强化。抖音虽已跃升为保健品线上第一大渠道，但榜单保持高汰换、淘汰与出清尚未启动。参照美妆的演进路径，抖音保健品处于“阶段二：渠道红利驱动的新品牌/新品类混战期”。 √Tips：目前国内保健品品牌监管（如营销宣称、直播带货等环节）较跨境品牌更加严格，建议关注行业监管变动、保健品跨境进口额增加等变化。 ❑ 黄金：2025 年初至 11.28 黄金珠宝指数+15.9%。今年黄金珠宝经历了周期股→消费股估值体系的重塑，品牌从产品同质走向初步差异化。虽面临金价高位震荡、税收新政初落地的挑战，但黄金珠宝审美崛起&品牌差异化是必然趋势，26 年产品驱动逻辑仍将演绎，金价波动越明显，越考验品牌审美设计&反应速度&经销商赋能等综合能力。 √有机遇个股：审美研发领先、新媒体运营&消费者心智塑造能力强、金价波动应对机制更灵活等。 √风险提示：金价如波动剧烈，则可能引起消费者观望情绪，暂时压制动销。 ❑ 商超：2025 年初至 11.28 商贸零售指数+2.3%。24 年调改行情后，25 年商超百货板块整体横盘震荡，一方面调改遇到瓶颈，调改店日销难以进一步提升，另一方面调改初期投入较大，业绩仍未兑现。中国线下零售集中度低，空间广阔，过去繁琐低效的零供关系正在发生变化，龙头玩家回归零售本质，强化商品力，随着消费力企稳回升、商品力提升的复利效应体现，有望持续获取份额。 √有机遇个股：改革更加坚定和彻底，供应链能力强，跨区域扩张或区域内持续加密。 √有风险个股：调改浮于表面，对供应链、治理结构的改革不彻底。 ❑ 风险提示：消费信心持续疲弱/金价剧烈波动/行业竞争加剧等。 证券分析师：汤秀洁 邮箱：tangxiujie@hcyjs.com 执业编号：S0360525080008 联系人：方逸涵 邮箱：fangyihan@hcyjs.com 联系人：王笑飞 邮箱：wangxiaofei@hcyjs.com 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 103 0.01 总市值(亿元) 9,618.29 0.79 流通市值(亿元) 9,013.62 0.92 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 0.2% 6.4% 2.8% 相对表现 2.0% -12.2% -12.5% 相关研究报告 《商贸零售行业跟踪报告：金价高斜率上涨，行业格局深刻变革》 2025-10-19 《商贸零售行业跟踪报告：双 11 大促：抖音京东同日抢跑，优惠规则做减法 》 2025-10-12 《【华创零售美护】20250831 周报：新在哪，护城河就在哪》 2025-08-31 -17%-5%8%20%24/1225/0225/0425/0725/0925/122024-12-02~2025-12-02商贸零售沪深300华创证券研究所 商贸零售行业 2026 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 本篇报告深入分析了美容护理、商贸零售行业 2025 年以来行业发生的变化，深入剖析并梳理了美妆、医美、保健品、黄金珠宝、商超百货等板块的投资逻辑、核心关注公司。 本篇报告相比其他报告的独特之处：1）视角独特，从当下化妆品行业经营要素的轮回视角入手研究明年化妆品行业的投资思路，并参考抖音化妆品竞争格局研究对抖音保健品竞争格局演进进行预测和展望；2）结论独特，通过独特视角的研究分析得出①当下化妆品行业从产品驱动发展为品牌驱动；②抖音保健品竞争格局处于“阶段二：渠道红利驱动的新品牌混战期”。由此得出投资结论：①关注品牌力和运营中心在增强品牌力的龙头化妆品公司；②关注保健品赛道投资机会。 投资逻辑 美妆：化妆品行业存量竞争、持续内卷造成产品差异化空间被稀释，加之消费环境偏弱，推动行业出现明显 K 型分化：一方面，国际高端品牌凭借强大心智占位与高忠诚度用户支撑，在经历约两年调整后率先恢复增长；另一方面，中端品牌受制于产品力同质化，难以满足更注重质价比的消费降级客户，压力加剧。当前，行业重回品牌化时代，大单品驱动难再复制增长神话，取而代之的是以「多品类矩阵推新」与「营销端全方位放大品牌声量」为核心的新竞争范式。 医美：核心挑战：医药公司强势入局→竞争加剧→“制造业思维”初步展现→竞争白热化→两极分化。①批证节奏或加快，营销费用上行，超高净利率或难以维系；②低价策略或贴牌代工频出，特别是新入局医药公司将“制造业”思维带入医美，医美产品两极分化→低价赚快钱、专注做品牌。投资机会建议关注两类公司，一是大而全，即使产品稀缺性不足，但因为矩阵丰富，依然是医美医院优先合作方；二是小而美，在新兴赛道如 PDRN 占据先机。 黄金珠宝：黄金珠宝审美崛起&品牌差异化是必然趋势，26 年产品驱动逻辑仍将演绎，金价波动越明显，越考验品牌审美设计&反应速度&经销商赋能等综合能力。建议关注：潮宏基