固定收益点评：出口能否保持韧性？

证券研究报告 | 固定收益点评 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 固定收益点评 出口能否保持韧性？ 今年以来，虽然有中美贸易摩擦影响，但出口依然保持韧性。今年前 10个月，以美元计价的出口金额仍实现同比增长 5.30%，高于去年同期的5.21%，出口维持韧性。出口为何能持续保持韧性，后续走势会如何，本文将对此进行分析。 原因一：转口贸易大幅增长，一定程度上缓和了贸易冲突的影响。本次贸易摩擦期间，美国对中国关税高于东盟等其他经济体，这推动中国企业寻求东南亚转口贸易等途径来减缓关税冲击。2018-2019 以及本次贸易摩擦期间，都可以看到中国对美国出口明显下降，但中国对东盟出口、美国自东盟进口都出现了明显上升，显示转口贸易或一定程度上对冲了贸易摩擦影响，对出口整体增速起到一定支撑。今年 4 月以来，我们对美出口同比跌幅扩大至 30%以上，但美国自东盟进口增速却提升至 30%以上，而我们对东盟出口增速也提升至 20%左右。转口贸易一定程度上缓解了贸易冲突影响。 原因二：企业出海带动出口增长。今年 1-10 月，资本品出口维持高位，船舶、通用机械设备拉动出口增长 0.4、0.1 个百分点，反映企业出海带动出口增长。上市公司境外收入同比与出口同比、中国对外直接投资流量与出口总额同比也具有一定正相关性。更直接的数据是商务部《对外投资统计公报》中披露的对外投资带动出口数据。2015-2024 年，对外投资带动的出口年均复合增速明显高于整体出口的年均复合增速（ 7.6% VS 5.2%），其占整体出口平均比例达 5.7%、平均拉动整体出口 0.7 个百分点。分国别对外投资也与分国中间品及资本品别出口具有一定的正相关性，对各国不同行业投资也对应了对各国出口不同的产品类型增速的差异。 原因三：外部部分经济体需求保持韧性。受益于欧盟经济温和复苏，欧盟进口增速回升。今年以来越南 GDP 同比增速持续回升，前三季度 GDP 累计增速高达 7.85%，越南国家财政预算中的投资金额也不断走高，消费也保持在 9.27%的高增速水平，带动今年 1-10 月中国对越南出口累计同比达 22.3%。 原因四：我国出口区域结构的变化，对部分新兴市场地区出口快速增长。例如对非洲出口快速增加，2019-2024 年，非洲进口年均复合增速仅 5%，但非洲自中国进口年均增速达到了 10%，说明非洲对中国出口的拉动并不仅仅来源于非洲自身需求的增长，而是来源于中国占非洲进口份额的提升。中国已连续 16 年为非洲第一大贸易伙伴，而这种关系还在不断加深。 总的来看，出口在多重因素支撑下仍然保持一定韧性，但明年出口增速或小幅走弱。企业出海带动资本品和中间品等品类出口增长、贸易转口弥补对美出口下滑、部分国家需求增长、中国占非洲等地区进口份额提升等因素，使得我国出口保持韧性。往后来看，各类支持出口维持韧性的因素或出现一定褪色，对明年出口的支持力度或有所减小。转口贸易不会增加总体出口，只会削弱关税冲击。对外投资对出口的拉动等是慢变量，对短期出口增速影响有限。随着明年全球需求的放缓，IMF 对明年全球经济增速和贸易增速的预测均较今年有所放缓。因此，我们预测明年我国出口增速也可能会相应回落。结合外部需求和有效汇率走势，我们预测明年全年出口同比增速可能放缓至 2%附近，走势上呈现前低后高态势。 风险提示：地缘博弈超预期；美国关税政策超预期；外需变动超预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：生产资料价格环比回升——基本面高频数据跟踪》 2025-11-24 2、《固定收益定期：当前债市关键在银行》 2025-11-23 3、《固定收益定期：存单大幅净偿还——流动性和机构行为跟踪》 2025-11-22 2025 11 26年 月 日 gszqgszqdadatemarkrk P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 当前出口的支撑项 ........................................................................................................................ 3 2. 出口维持韧性的原因 .................................................................................................................... 5 2.1 企业出海带动出口 ...................................................................................................................... 5 2.2 转口贸易影响出口国别结构 ......................................................................................................... 9 2.3 部分进口国需求增长支持出口高增 ..............................................................................................10 2.4 我国占非洲等地区进口份额提升 .................................................................................................11 3. 出口后续展望 .............................................................................................................................12 风险提示 ..............................................................................................................................................13 图表目录 图表 1： 近年来出口金额 ........................................................................................................................ 3 图表 2： 近年来我国对东盟、非洲等地区出口占比提升 ................................................