产业债投资策略：景气分化但估值趋同，产业债如何挖掘？

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 固定固定收益收益 | 专题报题报告 研究结论 产业债挖掘策略：票息策略占优，关注收益增强机会。 ⚫ （1）期限利差挖掘：2Y~1Y 区间内骑乘能较好兼顾风险和收益。相比于城投债而言，产业债期现结构特征更为明显，且内部分化突出，挖掘价值更大。产业主体公募非永续债 2Y-1Y 期限利差普遍大于城投，2Y~1Y 区间内骑乘能较好兼顾风险和收益；3Y-2Y 区间挖掘较为尴尬，性价比不如更弱一些但期限在 2Y 左右的个券；5Y-3Y 挖掘风险明显提升，建议挑选流动性相对好的主体，不刻意追求曲线的陡峭。 ⚫ （2）永续品种利差挖掘：交易型机会不多，部分具备配置价值。身份认定和偏弱的流动性依然是主要制约，在市场关注度转向票息资产之际，部分永续品种利差偏厚的个券具备配置价值，3Y 以内永续品种利差 25bp 以上适合做收益增强。 ⚫ （3）私募品种利差挖掘：溢价偏小，主要体现为流动性补偿。私募债定价偏离幅度相对较小，品种溢价多体现为流动性溢价，利差在 15bp 以上可能才具备一定挖掘价值，更多关注一级发行时定价偏离的机会。 主流发债行业研判：分化加剧，下沉挖掘性价比不高。 ⚫ （1）建筑：行业内卷或继续加深，中观趋势难有逆转，新增专项债发行高峰后资金逐渐到位推动项目建设进展，关注年底至明年农历新年前建工企业现金回流表现。估值难靠基本面推动，投资者风险偏好预计难有提升，或继续跟随大势波动。 ⚫ （2）钢铁：需求偏弱背景下成本挤压盈利空间，近期博弈点在于冬储，价格短期内压力依然较大，关注后续供给侧调控力度及落地情况。当前债券收益空间逼仄，下沉缺乏方向，久期上可选择普通信用债 1~2Y、优质主体永续债 2~3Y 偏陡峭部分。 ⚫ （3）煤炭：供应收缩与冷冬预期对煤价形成短期支撑，预计后续价格保持坚挺。中高估值主体利差明显压缩，当前估值偏高的煤企仅剩冀中、平煤、淮北、开滦和华阳，挖掘或仍以晋能系为主，关注河南煤企整合实质表现。 ⚫ （4）地产：市场对 Q4 房地产政策加码预期提升，后续期待“十五五”期间规则继续完善、配套政策不断落地。万科债券大跌，但我们对短期内万科的兑付能力仍有信心。目前国有地产绝对收益可观、吸引力较大，建议挖掘中短端。 ⚫ （5）有色：黄金方面，降息预期削弱导致金价再度承压，中期仍然看好黄金在美元信用与避险因素驱动下持续上行；铜方面，供给持续下调奠定铜价上行基调，关注2026 年铜矿 TC 长单谈判结果；铝方面，供给的硬约束显现，预计后续铝价震荡偏强运行。质优民企利差有望继续压缩，关注仅存的几家中高估值主体。 ⚫ （6）水泥：水泥行业供需失衡问题凸显，近期水泥企业进入错峰高峰期，关注供给侧改革政策的落地效果，横向对比看水泥行业利差压缩幅度偏小，机会不大。 ⚫ （7）整体策略：下沉挖掘性价比不高，保持常规配置即可，把握曲线凸点或是私募债、永续债估值偏离机会。截至 11 月 14 日，产业债中估值偏高的板块主要包括化工民企、地产国企、建工地方国企、煤炭河南及河北国企、铝民企，行业总体利差还在 40bp 以上。从基本面而言，市场对煤企利润改善和地产政策刺激仍有所期待，“反内卷”政策落地还有待观察，其他行业则因缺乏改善预期或因民企身份阻碍挖掘进程。当然，债券估值一定程度上与基本面脱钩，板块间走势分化并不明显，基本面对定价的权重较小，在当前估值整体偏低、利差极限压缩前提下向下弹性本就偏小，下沉挖掘性价比不高，且从近期走势表现看城投更为强势，因此产业债整体保持常规配置即可，把握曲线凸点或是私募债、永续债估值偏离机会，允许的情况下可挖掘优质民企债，属为数不多收益率吸引力偏强的主体。 风险提示 政策变化超预期；信用风险暴露超预期；模型测算误差；数据统计可能存在遗误。 报告发布日期 2025 年 11 月 24 日 齐晟 执业证书编号：S0860521120001 qisheng@orientsec.com.cn 010-66210535 徐沛翔 执业证书编号：S0860525070003 xupeixiang@orientsec.com.cn 021-63326320 票息策略优于久期策略：信用债市场周观察 2025-11-17 信用债 ETF 将持续吸引资金流入：信用债市场周观察 2025-11-11 把握年末信用利差压缩行情：2025年11月小品种策略 2025-11-06 以中短信用为基本盘，二永做波段：信用债市场周观察 2025-11-03 景气分化但估值趋同，产业债如何挖掘？ 产业债投资策略 固定收益 | 专题报告 —— 景气分化但估值趋同，产业债如何挖掘？ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1 产业债挖掘策略：票息策略占优，关注收益增强机会 .................................. 5 1.1 期限利差挖掘：2Y~1Y 区间内骑乘能较好兼顾风险和收益 ......................................... 5 1.2 永续品种利差挖掘：交易型机会不多，部分具备配置价值 ........................................... 8 1.3 私募品种利差挖掘：溢价偏小，主要体现为流动性补偿 ............................................... 9 2 主流发债行业研判：分化加剧，下沉挖掘性价比不高 ................................ 10 2.1 建筑：分化格局已定，风险偏好难有提升，随大势波动 ............................................. 10 2.2 钢铁：供需双弱，下沉缺方向，关注收益率曲线陡峭部分 ......................................... 12 2.3 煤炭：基本面预期改善，挖掘或仍以晋能系为主 ....................................................... 15 2.4 地产：政策加码预期升温，国有地产可挖掘 .............................................................. 18 2.5 有色：铝板块质优民企利差有望继续压缩 .................................................................. 19 2.6 水泥：供需失衡问题凸显，除红狮外利差均较低 ....................................................... 21 2.7 策略：把握曲线凸点或是私募债、永续债估值偏离机会 ......................