固收专题报告：城投2026，风偏分化？

请阅读最后一页的重要声明！ 城投 2026，风偏分化？ 证券研究报告 固收专题报告 / 2025.11.25 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 孟万林 SAC 证书编号：S0160525030002 mengwl@ctsec.com 分析师 涂靖靖 SAC 证书编号：S0160525030001 tujj@ctsec.com 联系人 李飞丹 lifd@ctsec.com 相关报告 1. 《2026 年度策略：经济 K 型复苏，股债 K 型交易》 2025-11-24 2. 《 信 用 | 年 末 或 有 一 定 波 动 》 2025-11-23 3. 《期货｜头肩底形态破坏，关注修复力度》 2025-11-23 核心观点 ❖ 化债进入第 3 年，新政策出台速度减弱，但化债脚步没有停歇。 ❖ 政府还在做什么？ 地方政府在地方债的支持下，推动隐债化解和城投退名单，3 地退出重点省份名单，71%的融资平台、62%的经营性金融债务得到退出和化解。中央政府进一步加大对地方财力的支持，在 2023 年推出“6+4+2”合计 12 万亿的化债方案后，地方政府债陆续按进度发行，今年又进一步加大对“政府欠款”的清理。 ❖ 化债效果怎么样？ 金融化债的效果直观表现于债券发行端，债券目前仍以借新还旧为主，随着降息的推进和利率中枢的下移，债券发行利率整体呈现下行趋势。但从城投的有息负债规模和付息压力来看，二者仍然在增长，只是增速下降至低点。 从更为直接的负面舆情来看，虽然仍偶有发生，但数量是下降的，显示城投整体债务转圜压力得到缓解。 ❖ 该如何展望 2026 年？ 城投债净融资总量预计仍有限。考虑到退名单主体的新增债券融资、隐债化解的提前兑付、新设主体的新增融资等，我们预计 2026 年城投债净融资规模在 2000-3000 亿元。 有限的净融资增量，能在定价上对冲市场的信用风险担忧吗？结合 2025 年走势来看，有一定难度。回顾 2025 年市场走势，中长久期弱资质城投债走势显著弱于 2024 年，一定程度上反映出市场担忧。而 2025 年初至今，城投信用债净融资小幅为负。 展望 2026 年，无论名单内外，城投底线信用风险可控的大逻辑仍未改变，但市场对低评级主体的风险偏好可能将有所变化。 毕竟无论是以 2027 年还是 2028 年作为强政策周期的终点，即使加上短久期下沉的期限，2026 年加上 3 年以上的弱资质城投债，都有一些超出市场主流机构能大规模参与的范畴。因而，2026 年或是风险偏好变化更明显的一年。 ❖ 如何参与？ 展望 2026 年，结合对于政策周期的判断，我们认为 2Y 以内 AA-和 3Y 左右 AA(2)可能是市场能接受的比较底线的弱资质城投，可以作为底层资产持有。而评级更高、期限更长的债券，可以在市场中把握交易波动，增厚收益。 ❖ 风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期。 固收专题报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 内容目录 1 2025 年：信用风险仍无忧，名单退出超 7 成 .............................................................. 5 1.1 政府还在做什么？ ............................................................................................... 5 1.1.1 隐债化解过半，退名单超 7 成 ............................................................................ 5 1.1.2 政府欠款清理加码 ............................................................................................ 7 1.2 基本面仍偏弱 ..................................................................................................... 9 1.3 化债效果怎么样？ .............................................................................................. 11 1.4 城投融资怎么样？ .............................................................................................. 14 2 2026 年展望：风偏分化，下沉收敛 .......................................................................... 18 2.1 城投债一级怎么看？ ........................................................................................... 18 2.1.1 新增用途 ....................................................................................................... 19 2.1.2 主动压降 ....................................................................................................... 21 2.1.3 首次发行 ...................................................................................................... 22 2.1.4 提前偿还 ...................................................................................................... 24 2.2 信用风险需要担忧吗？ ....................................................................................... 25 2.3 2026 年，如何参与？ ....................................................................................... 26 3 小结 .....