2026年度策略：经济K型复苏，股债K型交易

请阅读最后一页的重要声明！ 2026 年度策略：经济 K 型复苏，股债 K 型交易 证券研究报告 固收专题报告 / 2025.11.24 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 联系人 郑艺鹏 zhengyp@ctsec.com 相关报告 1. 《 信 用 | 年 末 或 有 一 定 波 动 》 2025-11-23 2. 《期货｜头肩底形态破坏，关注修复力度》 2025-11-23 3. 《 转 债 近 期 强 势 的 三 点 原 因 》 2025-11-23 核心观点 ❖ 展望 2026 年，股债双牛依旧可期，权益的想象空间更大，但债市不能轻易看空，我们认为 2026 年 10 年国债利率区间是 1.45~1.85%。从宏观逻辑出发，第一，经济 K 型复苏，权益交易的是 K 型的上半边，利率跟随的是 K型的下半段。第二，大国央行需要提升内部资产的占比，因此央行增持是股债双牛的最大“底气”。第三，逆周期调节与审慎管理并重，利率的上限比下限更清晰。从比价效应考虑，债市利率向下的可能性更高。 ❖ 基本面：强预期兑现需要诸多条件。2026 年实际 GDP 增速目标大概率维持5%左右，相较于线性外推增速约 4.6%，实现目标需克服较大困难。对于通胀，我们认为核心通胀已经见顶，预计 2026 年 CPI 同比 0.4%，年度 PPI同比-0.5%。综合来看，预计 2026 年 GDP 平减指数约 0.13%，名义 GDP增速约 4.7%。当下市场预期过于乐观，需要谨防 2023 年复现的可能性。 ❖ 广义财政需要予以多少支持？4.6%的实际 GDP 增速，需要广义财政持续加力，政府债净融资约 15.5 万亿元。具体来看，一般预算赤字率 4%，特别国债 2 万亿元，新增专项债 5 万亿元，特殊再融资债 2 万亿元，再盘活 5 千亿元的限额空间。此外还需要有政策性金融工具做配合。货币政策继续降息，流动性环境比今年乐观。央行降准降息有一个大前提，就是稳预期，我们认为全年 2 次降息，一次在年初，一次择机；降准也可能是 1-2 次。流动性方面，社融增速依旧是资金面的内生相关变量，我们认为明年的 DR001 运行区间可以在[OMO-20bp,OMO+25bp]。其他政策：第一，地产方面，货币化政策、以及自上而下的强力兜底举措；第二是实现地方政府财政功能性恢复，短期看需要更大力度的中央政府转移支付，甚至创设新的金融工具。 ❖ 机构行为博弈是重点。2026 年需要关注的机构还是券商，边际变化是理财。股债跷跷板是短期扰动，居民存款入市的体量和节奏不可高估。股债跷跷板不可持续，从资金角度，可以理解为中低风险偏好的投资者入市速度很缓慢。 ❖ 信用性价比依旧较高。票息仍然是最大的确定性，叠加利率下移，信用债资本利得空间依旧可观，2026 年综合表现可能不逊于利率债。二永债、超长信用债仍值得波段博弈。对于转债，我们认为 2026 年可以更加积极。第一，股市上涨，是转债最大的基本盘；第二，资产荒逻辑可能深化，转债“化债”策略可以持续关注；第三，三季度以来基金持仓占转债市值比重持续走高，目前已经在 40%左右，明年可能有基金抱团行情。 ❖ 风险提示：历史规律未必代表未来、宏观环境超预期、货币政策超预期 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收专题报告/证券研究报告 内容目录 1 经济 K 型复苏，股债 K 型交易 .................................................................................. 5 2 基本面：强预期兑现需要诸多条件 ............................................................................. 8 2.1 实际 GDP 看多少？ ............................................................................................ 8 2.2 通胀能否回正？ ................................................................................................. 12 2.3 经济节奏怎么看？ .............................................................................................. 15 3 政策需要予以多大支持？ ........................................................................................ 16 3.1 财政继续加力，政府债净融资在 1.55 万亿左右 ....................................................... 16 3.2 央行继续降息，流动性环境相比今年更乐观 ............................................................ 17 3.3 还有哪些政策可以期待？ ..................................................................................... 19 4 债券市场怎么看？ ................................................................................................. 20 4.1 利率的上限比下限更清晰 ..................................................................................... 20 4.2 如果名义 GDP 回升，债市有压力吗？ ................................................................... 21 4.3 机构行为博弈是重点 ........................................................................................... 21 4.4 居民存款入市与股债跷跷板，关注短期扰动 ............................................................ 23 4.5 信用性价比怎么看？ .................................