宏观深度报告：如何看待AI泡沫破灭论？

证券研究报告 | 宏观深度报告 | 中国宏观 http://www.stocke.com.cn 1/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观深度报告 报告日期：2025 年 11 月 26 日 如何看待 AI 泡沫破灭论？ 核心观点 当前宏观环境与 90 年代相比，在地缘政治格局和货币政策环境上存在本质差异，不可从估值等视角简单类比。回归产业趋势来看，当下 AI 对经济潜在增速的拉动、广谱制造业的景气度扩散尚未体现，产业趋势仍在半路，未到终点。 近期 AI 公司并购浪潮中的美国私募信贷（Private Credit）金融风险值得关注，但短期系统性金融风险概率较低，极端情形下联储有能力扩表应对。 近期美股盘整是联储降息预期回摆、产业前景争议多重因素共振的结果，更多是对宏观层面不确定因素的重定价，中期向好趋势不改，看好未来中美科技共振。 ❑ 宏观环境差异大，当下 AI 产业浪潮不宜从估值角度与互联网革命简单类比 当前宏观环境与 90 年代相比，在地缘政治格局和货币政策环境上存在本质差异，不可从估值等视角简单类比。 一是全球竞争格局从美国单极主导转向中美科技博弈，AI 上升为国家战略级赛道，使科技产业具备更强的战略溢价； 二是美国货币政策已经转向降息+停止缩表，与 2000 年加息与紧缩环境截然相反。 ❑ 产业周期视角下，当前 AI 科技革命还在早期，未来还有进一步上行空间 从产业周期视角出发，当前仍处于 AI 科技革命早期，AI 渗透率低、全要素生产率未明显抬升，行业景气度未扩散：而互联网科技革命时期，95 年后就观察到对美国全要素生产率的抬升效应，带动全行业景气度提升，在 2000 年科技股泡沫破裂时互联网渗透率已达高位。 ❑ 美国私募信贷金融风险值得关注，但短期系统性金融风险概率较低 近期 AI 并购中的私募信贷引起市场关注。从规模上来看，美联储 2025 年报告估算私募信贷规模可能在 1.3 万亿美元水平，且私募信贷杠杆率在 2017 年至今由40%提高至 53%，而美国其他非银金融机构杠杆率保持在 42%附近，显示私募信贷杠杆率较高。 我们认为私募信贷问题值得关注，但短期内私募信贷引发系统性金融风险的可能性较低。一是从银行向私人信贷机构贷款的规模较低，对私募信贷机构的敞口风险整体可控。二是私募信贷较为集中的大型银行资本金充足、流动性健康，整体资产负债状况良好。三是私募信贷违约率仍处于较低水平。 ❑ AI 大模型框架和训练方式变革可能对估值形成影响，但不改中期趋势 美股科技股估值可能存在大模型架构、训练方式等技术冲击，均源于 AI 领域技术路径的不确定性。若 AI 技术路径发生较大变革或遇到瓶颈，可能导致科技股板块出现调整。但参考 90 年代经历，技术发展本就是非线性的，并非一蹴而就，产业周期中的波折不改变科技股中期趋势。 ❑ 近期美股调整更多是对宏观不确定性因素的重定价，看好中美科技共振 我们认为，近期美股受到多重因素共振影响出现阶段性盘整，包括降息预期回摆、AI 市场情绪回撤、政府关门的数据空窗效应放大宏观与政策不确定性、股票期货 CTA（主要指趋势量化策略）被动减仓。我们认为美股回调属于阶段性叙事，近期流动性紧张叠加 AI 产业叙事影响，导致部分风险敏感资金避险，美股可能短期盘整。12 月联储议息会议后政策不确定性下降，产业周期视角来看AI 叙事还将延续，未来继续看好中美科技共振。 ❑ 风险提示 1、中美摩擦超预期，扰动市场风险偏好 分析师：李超 执业证书号：S1230520030002 lichao1@stocke.com.cn 分析师：林成炜 执业证书号：S1230522080006 linchengwei@stocke.com.cn 研究助理：汤子玉 tangziyu@stocke.com.cn 相关报告 1 《经济周周看：本周经济景气度延续回落》 2025.11.24 2 《如何提高“居民消费率”？》 2025.11.22 3 《如何保持制造业合理比重？》 2025.11.21 宏观深度报告 http://www.stocke.com.cn 2/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2、海外对我国经贸摩擦超预期，外需承压使得内需政策超预期发力改变市场风格 宏观深度报告 http://www.stocke.com.cn 3/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 时代背景巨变，对 AI 泡沫的评估不宜仅从估值去做简单类比 ............................................................. 5 1.1 中美科技博弈的战略背景与 2000 年不同........................................................................................................................ 5 1.2 货币政策导向与 2000 年不同 ........................................................................................................................................... 6 2 回归产业本身，当前 AI 的产业渗透和经济影响仍处上半场 ................................................................. 7 2.1 互联网泡沫破裂前，互联网高速渗透阶段已过，对广谱制造业已出现扩散，对 TFP 的拉动已见顶 ..................... 7 2.2 AI 当前仍处于产业周期早期，渗透率低、景气度未扩散，星辰大海仍在远方 .......................................................... 9 3 私募信贷金融风险值得关注，系统性风险概率较小 ............................................................................. 10 4 中期技术变革不改向好趋势 ..................................................................................................................... 13 4.1 回顾 90 年代，技术迭代并未改变科技股整体向上趋势 .............................................................................................. 13 4.2 AI 技术风险可能对行业竞争格局产生影响，但不改中期趋势 .....................................................