地方化债系列之四：2025年新增地方债限额的使用特点及展望

地方化债系列之四：2025年新增地方债限额的使用特点及展望证券研究报告请务必阅读正文后免责条款刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001张君瑞 投资咨询资格编号：S1060519080001证券分析师2025年11月26日摘要2今年地方债新增限额分给自审自发省的比例最高，限额使用进度偏慢，项目建设债占比下降，这都说明新增地方债的防风险功能在强化，会使得政府债供给对债市的负面影响减弱。1）今年地方债新增限额分给自审自发省的比例最高，重点省份额度只是恢复性增长。近两年有10个省份新增地方债限额出现负增长，其中除了河南外均是重点省份。自审自发省主要是债务压力小的省份，近两年新增限额平均增速显著超过全国整体。2）今年特殊再融资债发行较快，新增地方债发行较慢，新增地方债内的项目建设债和非自审自发省地方债尤其慢。今年新增地方债发行速度在近6年中仅快于2021年，可能是因为特殊再融资债发行占用了发行窗口以及稳增长压力下降。细分来看，今年项目建设债和非自审自发省地方债拖慢了新增地方债整体发行速度。3）今年新增地方债中的项目建设债发行占比明显下降，项目建设新增债本身的稳增长功能也在弱化。解决政府拖欠企业账款等用途使得今年新增地方债发行额中项目建设债占比明显下降。项目建设专项债今年新增或重启的细分用途主要是土地储备，说明项目建设专项债本身的稳增长功能也在下降。4）新增地方债更少支持项目建设、更少支持重点省份的做法会使得政府债供给对利率的负面影响减弱。项目建设占比下降会降低政府债拉动GDP的作用，重点省份占比下降会降低高息资产供给。年内展望：或不提前使用2026年置换隐债限额，11-12月地方债净融资或大体相当。结存限额目前使用进度偏慢，因此今年政府可能不会提前使用2026年置换隐债限额。考虑结存限额后，11月、12月地方债净融资或分别有5164亿元和5167亿元。2026年展望：据十五五规划建议等文件，2026年财政政策或会强调可持续性，或会带动政府债务增量稳中有降，地方债增量则下降更多；新增地方债发行或较今年提速，或带动2026年一季度政府债供给或同比上升。据十五五规划建议等文件，2026年政府债务增量或稳中有降，地方债增量占政府债增量的比重或也下降。定量测算下，2026年政府债增量或为14万亿，较2025年下降约0.3万亿，其中地方债增量或为7.2万亿，较2025年下降约0.5万亿。据财政部表态，2026年新增地方债发行或提速，项目建设债发行比重或略降。风险提示：1）数据测算存主观性，2）货币政策超预期，3）地方债净融超预期。目录C O N T E N T SPART2：2025年新增地方债用途新特征PART1：2025年新增地方债区域分配及发行进度PART3：年内及2026年展望3PART4：风险提示1.1限额分配：近两年防风险限额分配：近两年防风险政策使得政府政策使得政府债供给对债市债供给对债市的影响减的影响减弱来源：企业预警通，wind，平安证券研究所注：今年内蒙古虽然已经退出重点省，但本文中涉及重点省份的计算仍包含内蒙古4•根据国务院文件，我们可以将全部省份分为自审自发省、其他省和重点省，这三类省份的债务风险大致依次递增。2024年初中国新闻周刊报道称国务院文件将云贵等12个债务高风险省份列为重点省份。2024年末国务院文件将北上广等10个债务风险较低的省份列为专项债自审自发试点省，有助于提升这10省的发债效率，支持经济发展。•近两年新增地方债限额更多分配给自审自发省，会使得政府债供给对债市的影响减弱。重点省融资成本相对更高，其新增债供给下降会减少高票息资产供给。近两年利率对政府债供给脱敏0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%1.52.02.53.03.54.04.52016/01/312018/01/312020/01/312022/01/312024/01/31中债国债到期收益率:10年政府债净融资额拟合赤字率（右轴）%近几年新增地方债限额占比53.4%54.0%49.3%27.4%28.0%27.7%19.2%18.0%23.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%25年占比24年占比23年占比重点省其它省自审自发1.1限额分配：今年自审自发限额分配：今年自审自发省新增限额增省新增限额增速仍不低速仍不低来源：企业预警通，平安证券研究所5•自审自发省新增地方债限额近两年平均速度超全国整体；重点省份今年限额恢复性增长，但近两年平均增速仍为负。近两年有10个省份新增地方债限额出现负增长，其中除了河南外均是重点省份。•宁夏近两年新增地方债限额平均增速较高，或是因为其债务压力相对较轻且承担了较多发展任务，但其体量较小，并不能代表重点省份。今年宁夏财政厅厅长表示宁夏已经符合退出重点省份的条件，而且建设先行区和创建筑牢示范区对专项债需求比较大，建议中央增加宁夏新增专项债券额度。近两年各省新增地方债限额增速-50%0%50%100%150%200%250%上海北京江苏四川福建浙江湖南广东安徽山东宁夏辽宁内蒙古重庆青海云南贵州黑龙江吉林甘肃广西天津河北陕西山西新疆湖北河南江西海南西藏新增限额增速：2025较2024新增限额增速：2025较2023年均自审自发省重点省其他省三大类省份新增地方债限额增速10.2%0.5%5.3%9.0%10.3%9.6%7.9%1.6%4.7%17.6%-21.6%-4.0%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25年增速24年增速两年平均增速全国自审自发其它省重点省1.2发行进度：新增债发行较发行进度：新增债发行较慢，特殊再融慢，特殊再融资债发行较快资债发行较快，意在强，意在强化防风险化防风险来源：ifind，华夏时报，财政部和发改委网站，平安证券研究所注：今年新增地方债发行额=两会确定的额度+盘活结存限额安排的2000亿元，今年特殊再融资债发行额=三年化债计划中安排的2万亿+盘活结存限额安排的3000亿元，今年国债净融资=两会确定的额度6•今年新增地方债发行速度偏慢，特殊再融资债发行较快，意在强化防风险。今年新增地方债发行慢一方面可能是要与国债和特殊再融资债发行错峰；另一方面今年一季度GDP增速达到5.4%，5月中美贸易谈判又取得初步进展，使得稳增长压力下降。历年新增地方债发行进度（月累计发行额/年发行额）历年国债发行进度（月累计净融资/年净融资）历年特殊再融资地方债发行进度（月累计发行额/年发行额）0%20%40%60%80%100%120%1234567891011122020202120222023202420250%20%40%60%80%100%120%123456789101112202020212022202320242025-20%0%20%40%60%80%100%120%1234567891011122020202120222023202420251.2发行进度：非项目建设类发行进度：非项目建设类发行较快，也发行较快，也是在强化新增是在强化新增债的防风债的防风险功能险功能来源：ifind，财政部和发改委网站，平安证券研究所注：今年非项目建设类发行额=1-10月非项目建设