万辰集团(300972)复盘来时路，展望启新章

证券研究报告 | 首次覆盖报告 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 万辰集团（300972.SZ） 复盘来时路，展望启新章 复盘发展历程：食用菌龙头，转型走出量贩高成长之路。万辰自 2011 年成立后深耕食用菌领域，2020 年即成为农业产业化国家重点龙头企业，2024 年食用菌实现 5.4 亿元营收。2022 年切入量贩零食赛道，前期以收购模式快速形成门店布局网络，同步进行物流仓储等基础体系建设，2023年后集中资源自行扩店，至 2025 年 6 月末达成 15365 家门店，并不断探索多品类新店型，2025 年前三季度量贩营收 361.6 亿元，同比+78.8%，占比提升至 98.9%，同时规模效应牵引 25Q3 量贩单季度净利率提升至5.3%，同比大幅提升 2.6pct。 复盘股权结构：子公司结构落成，扩店与激励共同推进。万辰实控人王泽宁先生持股 34.4%，主导量贩零食业务的收购及拓展，万辰的并购之路沿着“ 设立控股子公司-向子公司提供财务支持-推动股权激励-收回少数股东权益”的路径演进。2022-2023 年公司陆续收购零食工坊、陆小馋，与好想来、来优品、吖嘀吖嘀、老婆大人创始团队共同设立子公司。2024-2025年陆续收回核心子公司南京万好及南京万优少数股东权益，增厚母公司净利润。万辰在 2022 年完成量贩业务布局板图之后即推行长效股权激励，2022-2024 年股权激励均锚定收入端快速成长，当前均顺利达成激励目标，2025 年股权激励转向利润端增长。 复盘股价走势：成长驱动清晰，新店型打造储备未来催化。万辰自 2024年 7 月进入股价上行通道以来，至今涨幅超 8 倍，股价上涨核心驱动因素在于净利率提升、少数股东权益收回、新店型打造，当前公司净利率逐季提升，充分印证公司盈利模式的稳定性，同时少数股东权益收回正逐步进行。我们认为后续核心驱动公司打开市值空间的催化因素在于新店型的打造，目前万辰迭代多种店型，后续前端门店加速布局或后端供应链体系打磨成熟均有望催化公司价值进一步凸显。 盈利预测：万辰集团当前正处渠道红利集中释放阶段，优秀单店模型、精细管理、品牌效应支撑公司高速扩店，多品类折扣新店型后续有望接棒成长。我们预计 2025-2027 年公司营收有望同比+56.0%/+14.9%/+9.4%至 504.3/579.6/633.8 亿 元 ， 归 母净 利润 同 比 +339.5%/+53.4%/ +28.5%至 12.9/19.8/25.4 亿元。首次覆盖，给予 买入”评级 。 风险提示：新店型打磨不及预期，行业竞争加剧，加盟商盈利能力承压，净利率提升不及预期，少数股东权益收回节奏不及预期，假设及测算不及预期。 买入（首次） 股票信息 行业 休闲食品 11 月 21 日收盘价（元） 166.61 总市值（百万元） 31,471.20 总股本（百万股） 188.89 其中自由流通股（%） 88.94 30 日日均成交量（百万股） 2.35 股价走势 作者 分析师 李梓语 执业证书编号：S0680524120001 邮箱：liziyu1@gszq.com 分析师 王玲瑶 执业证书编号：S0680524060005 邮箱：wanglingyao@gszq.com 相关研究 财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 9,294 32,329 50,431 57,961 63,381 增长率 yoy（%） 1,592.0 247.9 56.0 14.9 9.4 归母净利润（百万元） -83 294 1,290 1,979 2,543 增长率 yoy（%） -273.7 454.0 339.5 53.4 28.5 EPS 最新摊薄（元/股） -0.44 1.55 6.83 10.47 13.46 净资产收益率（%） -12.8 26.7 54.7 46.1 37.5 P/E（倍） — 107.2 24.4 15.9 12.4 P/B（倍） 48.8 28.7 13.3 7.3 4.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2025 年 11 月 21 日收盘价 -10%38%86%134%182%230%2024-112025-032025-072025-11万辰集团沪深3002025 11 24年 月 日 gszgszqdqdatemark P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 2349 5771 10171 14103 18237 营业收入 9294 32329 50431 57961 63381 现金 1210 2381 5407 9221 13362 营业成本 8430 28851 44349 50742 55434 应收票据及应收账款 27 18 21 18 15 营业税金及附加 21 63 101 116 127 其他应收款 118 47 70 72 76 营业费用 434 1431 1473 1517 1610 预付账款 248 1141 1552 1522 1386 管理费用 445 981 1418 1465 1549 存货 733 2141 3063 3205 3329 研发费用 3 4 10 12 13 其他流动资产 13 42 57 64 69 财务费用 29 39 41 28 7 非流动资产 1576 1483 1361 1236 1090 资产减值损失 -6 -12 -17 -20 -22 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 7 106 101 87 63 固定资产 851 794 731 655 566 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 61 60 55 48 42 投资净收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 665 630 575 532 483 资产处置收益 -3 -8 -15 -17 -19 资产总计 3925 7253 11532 15339 19328 营业利润 -76 1041 3102 4124 4657 流动负债 2640 5128 7065 7771 8252 营业外收入 2 13 10 12 13 短期借款 511 956 1156 1356 1536 营业外支出 10 22 20 23 25 应付票据及应付账款 943 2094 2932 3214 3357 利润总额 -85 1032 3092 4113 4645 其他流动负债 1186 2078 2977 3201 3359 所得税 61 429 835 1069 1161 非流动负债 589 664 778 878 958 净利润 -146 603 22