华夏华润有巢REIT(508077.SH)扩募价值深度分析

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 略研究 申购策略 证券研究报告 2025 年 11 月 27 日 华夏华润有巢 REIT（508077.SH）扩募价值深度分析 相关研究 - 证券分析师 彭文玉 A0230517080001 pengwy@swsresearch.com 朱敏 A0230524050004 zhumin@swsresearch.com 任奕璇 A0230525050002 renyx2@swsresearch.com 联系人 朱敏 A0230524050004 zhumin@swsresearch.com ⚫ 申购策略观点：有巢马桥项目地处上海闵行与松江交界，25 年末马桥 AI 试验区新企业的入驻有望产生新增租赁需求，但在市场租金普降的背景下以及区域内散租占主导，可能对项目租金产生扰动。我们预计有巢马桥项目的公允价值区间为 8.28～10.39 亿元，与披露评估值相差-16.32%～5.05%。扩募前，华润有巢分红能力处于中游水平，但扩募后预计 25 年中性 Cap Rate 达到 3.37%，仅次于城投宽庭与招蛇租赁；中性 IRR 预计4.8%，较扩募前提升 0.26 个百分点。预测合装后 25/26 年派息率为 3.30%/3.34%，较扩募前提升 4.96%/6.50%，较可比多出 11.00%/15.63%。本次扩募设置负向激励，实际运营净收益低于目标运营净收益的情况下，扣罚对应金额的基础运营管理费部分。本次扩募面向权益登记日（预计 12 月初）登记在册的原持有人，发售价预计 1.803～2.073元/份，若未参与配售或实际配售比例不及预期可能面临因除权后价格下降的风险。 ⚫ 租金优势突出，但商业及公共交通配套是痛点。华润有巢 REIT 扩募资产为有巢马桥项目，属独栋保租房。项目以一居室为主力户型，并配置少量多居及宿舍（面向城市一线工作者）。有巢马桥项目开业时间较短，装修品质较高，社区内设多元共享空间与底商，主要客群为周边产园及地铁沿线白领。相较于周边可比项目，有巢马桥项目在一居室租金上具备价格优势，但商业与公共交通配套相对薄弱，客群结构方面与周边相似度较高。项目原始权益人的控股股东为华润置地，为保租房 REITs 市场中少数市场化运营机构。 ⚫ 爬坡后运营已稳健，上半年主推户型新签租金下滑。有巢马桥项目因前期运营爬坡及成本高企使得业绩承压，自 24 年以来经营趋稳，加权平均出租率超过 90%，租金收缴率接近100%。租金方面，有巢马桥项目一居室及宿舍相比周边项目单价更低，但 25 上半年新签租金整体下滑，尤其是主推户型一居室较 24 年底下滑 2%；除此之外，项目设置租金优惠政策，覆盖绝大部分租户。租户画像上，个人企业比约为 8 比 2，企业租户以科研机构为主，个人租户中 5 公里内办公人群占比近 60%。租约期限多为 1 年，26 年 6-7 月为集中到期时段，但 25 上半年整体续签率逾 40%，平均去化时间 19 天，运营持续增效。 ⚫ 有巢马桥项目合理估值区间为 8.28～10.39 亿元，与披露评估值相差-16.32%～5.05%。假设按照发售规模上限购入，谨慎/中性/乐观情形下，有巢马桥项目全生命周期 IRR 分别为 4.72%/5.14%/5.30%，预测 25/26 年派息率分别为 3.51%/3.61%。 ⚫ 合装后预计 IRR 为 4.45%～4.85%，较扩募前提升 0.20～0.35 个百分点。谨慎/中性/乐观情形下，合装后华润有巢 REIT 整体 IRR 预计为 4.45%/4.80%/4.85%，较扩募前提升0.20/0.26/0.35 个百分点。扩募前，华润有巢 REIT IRR 仅次于城投宽庭，扩募后 IRR 高于所有保租房 REITs。 ⚫ 合装后 25/26 年派息率预计为 3.30%/3.34%，较扩募前提升 4.96%/6.50%。若按照发售规模上限计，合装后华润有巢 REIT 25/26 年派息率为 3.30%/3.34%，分别较扩募前提升 4.96%/6.50%，较可比保租房 REITs 平均派息率高出 11.00%/15.63%。 ⚫ 风险提示：租金调整风险、租户履约风险、租约期限较短及到期相对集中风险、市场供需及竞争性项目风险、除权后基金份额价格下降及持有权益稀释的风险等风险。 申购策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共27页 简单金融 成就梦想 1. 基础发行要素 ................................................................ 5 2. 底层基础资产介绍 ......................................................... 6 2.1 马桥租赁散多而集少，AI 产业驱动需求增长 ..................................... 6 2.2 主推一居配套多种户型，政企联动社区服务丰富 .............................. 7 2.3 租金优势明显，商业及公共交通配套欠佳 ........................................... 8 2.4 背靠知名房企华润置地，公寓管理量居央企第一 ........................... 10 3. 底层基础资产运营情况 ................................................ 12 3.1 运营已迈入稳定阶段，利润率低于可比项目 ................................... 12 3.2 出租率爬坡完成达高位，收缴率实现稳态 99%+ ........................... 13 3.3 一居及宿舍租金性价比高，25H1 一居新签租金下滑 .................... 15 3.4 客群锚定周边产业园，企业租户以科研机构为主 ........................... 16 3.5 租期结构持续优化，去化提速续租攀升 ............................................ 18 4. 估值分析 ..................................................................... 19 4.1 有巢马桥项目预期公允价值为 8.28～10.39 亿元 ........................... 19 4.2 合装后中性 IRR 为 4.8%，较扩募前提升 0.26pcts .....