煤炭行业2026年度投资策略：中枢抬升，价值优先

2025年12月1日中枢抬升，价值优先2026年度投资策略行业评级：看好（维持）分析师樊金璐邮箱fanjinlu@stocke.com.cn电话13466717654证书编号S1230525030002证券研究报告添加标题95%摘要2➢ 2025年回顾•供给：产量前高后低，增速逐渐转负➢产量前高后低。2025年1-10月，全国原煤产量累计完成39.73亿吨，同比增长1.5%。全年产量呈前高后低，上半年产量同比增长，7月至10月增速转负。➢进口同比下降。2025年1-10月，全国累计进口煤及褐煤3.88亿吨，同比减少11%。进口煤年初增长，从3月开始单月增速转负，3-10月进口均为负增长。➢疆煤外运平稳。截至2025年11月28日，乌铁局已完成8518.01万吨的疆煤外运量，同比增长6.4%。•需求：消费先抑后扬，整体仍有韧性➢消费先抑后扬。2025年1-10月， 全国商品煤消费总量约42.4亿吨，同比增长0.1%，主因化工用煤增速高、钢铁用煤韧性强。➢行业用煤分化。分行业看，化工用煤3.6亿吨（yoy10.9%），钢铁用煤5.9亿吨（yoy0.2%），建材用煤4亿吨（yoy-4.9%），电力用煤23.5亿吨（yoy-1.1%）。•价格：煤价V型反转，长协整体平稳➢煤价V型反转。动力煤、炼焦煤、无烟煤年初价格分别为767、1520、980元/吨，年内最低分别跌至609、1230、820元/吨，截至11月28日，分别反弹至816、1670、930元/吨。➢北港长协价格：秦皇岛5500大卡动力煤长协价从年初的693元/吨下调至7月最低的666元/吨，随后上调至11月的684元/吨。➢ 2026年展望•政策：限产兼顾保供，供需动态平衡。年中出台查超产政策，促进供应平稳有序；冬季能源保供要求稳定能源生产供应；政策在查超产和保供之间平衡。产能置换政策可能通过产能指标限制产能规模。“十五五”规划提出加快建设新型能源体系，煤炭发挥兜底保障作用。火电调峰将增加供电煤耗。•市场：供需决定库存，库存决定价格。库存位置常用于判断美国天然气价格趋势，中国煤炭与美国天然气具有相似性，参考煤炭库存与其5年均值关系，可指导煤价趋势预测。•预测：需求增长可期，价格中枢抬升。预计2026年煤炭消费量49.5亿吨（yoy1%），分行业看，预计煤炭消费增量主要由电力、化工用煤需求贡献，化工用煤维持增长，电力用煤小幅抬升，预计建材、钢铁用煤需求小幅下降；预计2026年产量小幅增长至48.7亿吨（yoy0.6%）。需求增量大于供给增量假设下，煤价中枢有望抬升。•投资建议：回顾2025年，煤炭供给前高后低，进口煤同比下降，需求仍有韧性。查超产支撑下，煤价V型反转。展望2026年，国内经济维持平稳，需求增长可期，供给在限产和保供之间平衡，煤炭价格中枢抬升。供需决定库存，库存决定价格，我们认为2026年库存介于2024-2025年之间，动力煤均价800-850元/吨；考虑到焦煤下游钢铁用煤偏弱、供给端潜在增量，预计焦煤和动力煤比价关系在2倍左右，对应焦煤均价1500-1700元/吨。若去库超预期，煤炭价格有望进一步抬升。维持行业“看好”评级。我们建议围绕两条主线布局，一是建议优先关注高股息、有增量的动力煤公司，建议关注中国神华、陕西煤业、中煤能源、兖矿能源、晋控煤业、华阳股份等；二是建议关注困境反转（破净、亏损）的弹性标的金能科技、山西焦化、恒源煤电、上海能源、开滦股份、淮北矿业、平煤股份等。•风险提示：海外经济放缓；产能大量释放；新能源的替代；安全事故影响；供给政策变化。目录C O N T E N T S供给：产量前高后低，查超产致回落需求：消费先抑后扬，整体仍有韧性价格：煤价V型反转，长协整体平稳3政策：限产兼顾保供，供需动态平衡市场：供需决定库存，库存决定价格2025年回顾2026年展望预测：需求增长可期，价格中枢抬升供给：产量前高后低，查超产致回落42025年回顾5➢ 原煤产量：2025年1-10月，全国原煤产量累计完成39.73亿吨，同比增长1.5%。全年产量呈前高后低走势，上半年产量同比增长，7月至10月增速转负。其中10月份，全国原煤产量完成4.07亿吨，同比下降2.3%。根据中国煤炭运销协会数据，截至2025年11月26日，20大集团年累计产量23.0亿吨，年累计同比下降2.9%；11月日均产量748万吨，同比下降1.5%，环比提升7.0%。➢ 从主产区看：1-10月，山西、内蒙古、陕西、新疆累计生产原煤分别为10.8、10.5、6.6、4.5亿吨，同比增速分别为3%、-1.2%、2.4%、2.8%。1-10月晋陕蒙疆合计产量32.4亿吨，占全国81.5%。其中10月份四省总产量为3.3亿吨，占全国总产量的81.7%。01供给|国内煤炭产量前高后低，增速逐渐转负图1：全国原煤当月产量（亿吨，%）资料来源：Wind，浙商证券研究所整理图2：20大集团煤炭周度日均产量（万吨）资料来源：中国煤炭市场网，浙商证券研究所整理5-6-4-20246810123.43.63.84.04.24.44.6中国:产量:原煤:当月值：亿吨中国:产量:原煤:当月同比（%，右轴）350450550650750850950第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周20212022202320242025年均线表1：部分省份2025年煤炭产量目标（亿吨）资料来源：政府官网，浙商证券研究所整理2025年产量目标2024年产量同比变化同比变化幅度（%）来源内蒙古12.00 12.97 -0.97 -7.48《2025年内蒙古自治区国民经济和社会发展计划》陕西8.00 7.80 0.20 2.56《陕西省2025年政府工作报告》贵州1.80 1.68 0.12 7.14《2025年贵州省政府工作报告》山西有序实施碳达峰山西行动，开展煤电低碳化改造。推动要素资源高效配置。提升太原煤炭价格指数、中价·新华焦煤价格指数价值，做优煤炭、焦炭商品交易市场。《2025年山西省政府工作报告》宁夏2024年煤炭产量首次突破1亿吨，2025年强调安全生产，确保全区90%的化工园区达到较低安全风险等级、90%的煤矿达到安全生产标准化二级以上水平《2025年宁夏回族自治区政府工作报告》新疆全力打造国家大型煤炭供应保障基地和煤制油气战略基地《2025年自治区政府工作报告》➢ 2025年全国能源工作会议上提出2025年全年煤炭产量力争达到48亿吨左右。➢ 部分省份2025年煤炭产量目标：根据不同省份2025年政府工作报告以及国民经济和社会发展计划，2025年内蒙古煤炭目标产量为12亿吨，陕西省8亿吨，贵州省1.8亿吨，山西侧重于有序实施碳达峰山西行动和推动要素资源高效配置，宁夏注重安全生产，新疆注重全力打造国家大型煤炭供应保障基地和煤制油气战略基地，山西、宁夏、新疆均未提出明确煤炭产量目标。根据各省产量目标，2025年内蒙古、陕西、贵州合计煤炭产量目标为21.8亿吨。➢ 如果按照前10月平均日产1307万吨，全年煤炭产量约为47