2026年美护行业年度投资策略：分化与重构，拥抱突围者

2025年11月26日分化与重构，拥抱突围者——2026年美护行业年度投资策略行业评级：看好证券研究报告分析师罗晓婷分析师周舒怡邮箱luoxiaoting@stocke.com.cn邮箱zhoushuyi@stocke.com.cn证书编号S1230525020003证书编号S1230525060002 添加标题95%摘要21、25年行情复盘年初至11.21日，申万美容护理指数涨1.63%、同期沪深300指数涨13.18%。1-9月中旬震荡上行，9月中旬之后明显跑输大盘、主因系预期下行+Q3淡季业绩偏淡。百亿以上市值涨幅前二的标的为上美股份、毛戈平，主要系业绩高成长驱动。2、化妆品：稳与新并存•需求平稳、1-10M25年化妆品零售额增速同比+4.6%、略跑输社零，品牌间分化加剧。渠道端，天猫边际改善，抖音红利减弱、增速降档，久谦数据1-10M25天猫/抖音同比+5%/+14%，抖音/京东/天猫分别占比49%/13%/38%。格局看，美妆头部趋稳、个护家清国货新品牌凭借产品创新及升级+渠道打法升级+抢占新场景心智加速替代国际品牌。产品端，侧重已有大单品系列升级和矩阵完善，新大单品/新系列接棒速度放缓，超级品牌（珀莱雅、韩束）向多品类拓展。成分端，妆械联合趋势凸显，PDRN崭露头角。3、医美：重构中把握破局机会•上游：产品获批加速，新进入者出货超预期，产品周期决定增长斜率（玻尿酸/再生类老品增长承压，重组胶原蛋白三类械产品增速环比放缓明显），管线储备&新品商业化节奏决定成长性。展望26年，供给激发需求，重视具备证照红利&高景气的细分赛道，看好PDRN、重组胶原蛋白、脱发治疗。✓ PDRN：市场认知高、需求旺盛，合规产品东风将至、乐普医疗明年首证望落地✓ 重组胶原蛋白：目前获批四张证书，多型号、适应症拓展拉动需求扩容✓ 脱发治疗：头发健康管理需求强确定、高成长，预计行业延续15%-20%增长（灼识咨询数据），潜力大单品外用非那雄胺喷雾剂25年10月上市销售•下游：需求端扩容增速放缓，存量客户运维&拉新难度持续提升，据沙利文，我国医美市场规模复合增速由20-24年的10%、下降至24-29E的7.6%。我们预计小机构生存难度加大、集中度提升望加速，上游竞争激烈、产品差异化不强且选择增多，产业链价值重心或将下移，头部机构优先受益。添加标题95%摘要34、投资建议➢ 化妆品✓ 行业红利减弱、内卷加剧、抖音渠道进入常态增长，品牌加剧分化，第一梯队有收入有利润、第二梯队有收入没利润、第三梯队没收入没利润，积极拥抱在行业内卷背景下通过强运营/强品牌实现市场份额持续攀升+利润兑现度高的品牌集团，大众领域推荐【上美股份】、高端强品牌领域关注毛戈平、水羊股份。✓ 上游优质代工产能获益下游集中度提升而提升，叠加自身基本面边际改善，关注【青松股份】➢ 医美✓ 新产品管线放量/落地、业绩弹性释放标的，推荐巨子生物，关注四环医药。5、风险提示化妆品行业红利消失内卷加剧，品牌盈利水平承压；新品放量不及预期；医美新品获批不及预期；消费者消费信心不及预期目录C O N T E N T S25年行情复盘010203化妆品：稳与新并存医美：重构中把握破局机会404选股策略与投资建议05风险提示25年行情复盘01Partone5添加标题25年行情复盘：先扬后抑，个股分化016➢ 年初至11.21日，申万美容护理指数涨1.63%、跑输大盘（同期沪深300指数涨13.18%）。1月-9月中旬震荡上行，其中4-6月初超额收益明显，我们认为主因系估值修复+年报及Q1业绩成长性相对突出+618大促催化；9月中旬之后明显跑输大盘、我们认为主因系预期下行+Q3淡季业绩偏淡。数据来源：Wind，浙商证券研究所1.63%13.18%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2025-01-022025-02-02 2025-03-022025-04-022025-05-022025-06-022025-07-022025-08-022025-09-022025-10-022025-11-02美容护理沪深300添加标题25年行情复盘：先扬后抑，个股分化017➢ 年初至11.21日，申万美容护理（港股&A股）成分股中，涨幅前五的标的分别为嘉亨家化、上美股份、依依股份、雍禾医疗、延江股份；跌幅前五的标的分别为巨子生物、爱美客、科思股份、珀莱雅、百亚股份。数据来源：Wind，浙商证券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%嘉亨家化上美股份依依股份雍禾医疗延江股份洁雅股份拉芳家化毛戈平芭薇股份青松股份水羊股份华业香料锦波生物上海家化倍加洁青岛金王恒安国际朝云集团可靠股份两面针中顺洁柔豪悦护理润本股份登康口腔时代天使锦盛新材福瑞达丸美生物*ST美谷贝泰妮敷尔佳华熙生物稳健医疗蓝月亮集团医思健康百亚股份珀莱雅科思股份爱美客巨子生物区间涨幅幅（年初至11.21日）图：申万美容护理（港股&A股）成分股涨跌幅化妆品：稳与新并存02Partone8添加标题需求：整体平稳、分化加剧029➢ 增速平稳。据国家统计局，22/23/24/1-10M25年化妆品零售额增速-4.5%/+5.1%/-1.1%/+4.6%、连续跑输商品零售额+1.9%/+5.5%/+2.7%/+4.7%的增速。➢ 消费者对产品的需求持续细分和升级，品牌间分化加剧。图：1-10M25化妆品类限额以上零售额同比+4.6%数据来源：Wind，国家统计局，浙商证券研究所-10%-5%0%5%10%15%1-10M251-6M251-3M252024年2023年2022年2021年化妆品类累计同比限额以上商品零售总额累计同比类别公司营收（亿元）营收YOY25Q125Q225Q325Q125Q225Q3美妆珀莱雅23.630.017.48%6%-12%丸美生物8.59.26.928%33%14%上海家化17.017.714.8-11%25%28%贝泰妮9.514.210.9-14%-17%-10%华熙生物10.811.89.0-21%-18%-15%敷尔佳3.05.64.3-26%6%-18%福瑞达8.89.18.1-2%-12%-8%水羊股份10.914.19.15%12%21%总计92.0111.980.5-4%3%-1%个护登康口腔4.34.13.919%20%10%百亚股份10.07.78.630%0%8%润本股份2.46.63.444%13%17%拉芳家化2.12.02.2-6%-2%-10%总计18.820.318.024%8%8%图：上市公司分季度收入表现渠道：天猫边际改善，抖音红利减弱、增速降档0210➢ 抖音占据美妆品类近半壁江山，天猫品牌力心智仍强、表现为大促回流明显。23年抖音美妆GMV规模比肩天猫，抖音/天猫/京东GMV占三者总计的比例为42%/44%/14%，24年/1-10M25抖音占比进一步提升至48%/49%。➢ 抖音：从高成长红利期换挡至常态增长期，23/24年美妆（护肤+彩妆香水，下同）GMV 同比+43%/+23%，随基数走高、流量红利减弱，1-10M25同比+14%、增速降档。➢ 天猫：受抖音分流影响，23/24年美妆增