奢侈品行业逐步复苏

证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分行业研究2025 年 11 月 27 日第 1页共 6页奢侈品行业逐步复苏核心观点：从 2025Q3 各大奢侈品集团披露的经营表现来看，中国奢侈品需求已呈现出较为明确的复苏趋势。历峰与 LVMH 的亚太（除日本）销售均从此前的双位数下滑阶段显著修复，增速自二季度起持续改善，并在三季度重新转正。历峰中国区收入由此前四个季度的双位数下滑收窄至 25Q3 的+7%，珠宝业务成为拉动主力；LVMH 管理层亦明确指出中国本地消费已恢复至中高个位数区间。尽管开云仍是负增长，但降幅持续收窄，Prada、MiuMiu、Burberry、Hermès等品牌在中国和亚太地区均实现显著改善，呈现出由头部向更广范围扩散的复苏格局。来自免税与高端娱乐消费的高频数据同步印证了奢销复苏的可持续性。海南离岛免税自 2025 年 9 月起首次转正，10 月的人均免税消费维持双位数增长，11 月新政实施首周购物金额同比+35%，量价齐升显示高端消费意愿回暖明显。与此同时，澳门 GGR 已连续 12 个月保持同比改善，10 月数据超预期，反映高端客群风险偏好与可选消费能力持续增强。综合头部企业业绩与高频消费指标，中国奢侈品需求已进入明确修复通道。在房地产情绪企稳、节假日旺季（圣诞节—春节）临近及库存回补推动下，我们看好未来 1–2 个季度中国奢侈品景气度的持续性，行业有望迎来环比加速与同比进一步修复的阶段。风险提示：上述观点主要根据过去数据分析得出，可能因为后续行业竞争格局变化、产品价格下降、新品推广不如预期等原因，而出现最终结果与分析预测结论相背离的情况。仅供投资分析时参考。第一创业证券研究所分析师：刘笑瑜证书编号：S1080525070001电话：0755-23838239邮箱：liuxiaoyu@fcsc.com行业研究证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分第 2页共 6页一、行业头部公司亚太地区销售改善显著头部公司的经营数据显示三季度中国本地高奢消费转正或加速。以实际年份来看，历峰集团亚太地区（除日本外）经过 2024 年的大幅下滑后从 Q4 开始好转，截至 25Q3增速已经转正。这其中，中国地区收入 2024 年各季度出现双位数下滑，但整体下滑趋势呈收窄的状态。25Q2 仍录得-7%的增长，但公司称已经观察到持续改善的趋势。在珠宝业务的强劲拉动下，25Q3 中国地区录得+7%的增长，印证了历峰集团在中国地区的复苏势头。图 1 历峰集团亚太地区（除日本外）的收入增速（按实际年份）（%）资料来源：公司官网，第一创业证券研究所整理LVMH 集团亚太区域（除日本外）同样显示出清晰的复苏趋势。经过 2024 年双位数下滑之后，区域收入增速由 Q2 的-6%改善至 Q3 的+2%，重返正增长。管理层披露中国本地消费已恢复至中高个位数，The Louis“路易号”带动客流与销量，复苏主线明确。图 2 LVMH 集团亚太地区（除日本外）的收入增速（%）行业研究证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分第 3页共 6页资料来源：公司官网，第一创业证券研究所整理开云集团的亚太地区（除日本外）的收入增速仍在负数区间，但降幅已在过去多个季度中持续收窄。其他奢销龙头在 25Q3 也都录得不错的成绩，其中 Prada 集团亚太（含中国）地区 2025 前三季度与 Q3 均录得+10%，中国内地销售趋势三季度显著改善；Miu Miu 前三季度/Q3 分别+41%/+29%，成为集团增长引擎；Burberry 大中华区从负转正与上半年扭亏为盈；Hermès 的亚洲区域（除日本外）25Q1-3 收入同比+4%，Q3 同比+6%，公司管理层判断中国一线房价趋稳，黄金周表现良好，并计划在圣诞与春节前增加库存以承接需求。从上述龙头公司的业绩趋势来看，中国的奢销复苏趋势是比较明显的。图 3 开云集团亚太地区（除日本外）的收入增速（%）资料来源：公司官网，第一创业证券研究所整理二、侧面数据同样印证奢销的复苏势头海南离岛免税数据已在 2025 年 9 月转正，为近 18 个月首次转正，显示奢侈品（尤其香化与硬奢）相关高端消费的边际修复正在发生。11 月 1—7 日新政首周购物金额和购物人数同比分别+35%、+3%。从人均免税消费金额上看，2025 年前 10 个月的人均消费同比都在双位数以上。中国是全球奢侈品最大的边际消费者，而免税渠道是衡量真实奢销行为的重要入口，免税消费从 9 月以后呈现量价齐升的态势，同样印证了奢销在中国市场的复苏势头。行业研究证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分第 4页共 6页图 4 海南离岛免税购物金额及同比（亿元，%）资料来源：ifind，第一创业证券研究所整理图 5 海南离岛人均免税购物金额及同比（元，%）资料来源：ifind，第一创业证券研究所整理从澳门 GGR 过去 12 个月的同比增速来看其处于加速趋势，且最近公布的 10 月 GGR好于预期。作为衡量高端消费的高频指标，其持续的同比改善反映出高端客群的消费复苏，这侧面印证了高端群体在可选消费上的偏好在显著改善。行业研究证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分第 5页共 6页图 6 最近 12 个月的澳门 GGR 及同比增速（百万澳门元，%）资料来源：DICJ，第一创业证券研究所整理三、看好奢销后续的景气度提升从 2025Q3 各大奢侈品集团披露的经营表现来看，中国奢侈品需求已呈现出较为明确的复苏趋势。历峰与 LVMH 的亚太（除日本）销售均从此前的双位数下滑阶段显著修复，增速自二季度起持续改善，并在三季度重新转正。开云仍处于负增长，但降幅持续收窄，Prada、MiuMiu、Burberry、Hermès 等品牌在中国和亚太地区均实现显著改善，呈现“由头部向更广范围扩散”的复苏格局。这些龙头表现共同表明中国奢侈品行业经历 2024 年的深度调整后，已在 2025Q2–Q3 进入结构性底部，并出现持续向上的改善趋势。再结合高频消费指标的观察，可以认为中国奢侈品需求已进入明确修复通道。在房地产情绪企稳、节假日旺季（圣诞节—春节）临近及库存回补推动下，我们看好未来 1–2 个季度中国奢侈品景气度的持续性，行业有望迎来环比加速与同比进一步修复的阶段。行业研究证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分第 6页共 6页重要声明：第一创业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司研究所的客户使用。本公司研究所不会因接收人收到本报告而视其为客户。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本报告可能在今后一段时间内因公司基本面变化和假设不成立导致的目标价格不能达成的风险。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司不会承担因使用本报告而产生的法律责任。本公司及其所属关联机构