护理行业：海外卫材供应链重构，国内无纺布企业或迎机遇

证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分行业研究2025 年 12 月 18 日第 1页共 6页海外卫材供应链重构，国内无纺布企业或迎机遇核心观点：金佰利 2025 年前三季度婴儿护理与女性护理收入分别同比下滑约 4%和 2%，国际个护业务收入同比约-2.5%，虽在三季度单季出现收入、利润的阶段性修复，但整体来看，成熟市场增长趋缓、结构性竞争加剧仍是主基调。北美纸尿裤市场中宝洁份额自 2018 年以来小幅下行，亦体现出传统龙头在价格、产品和渠道上的压力。在此背景下，品牌方在调整全球产能布局、提升非核心业务外包比例来缓解压力。由于金佰利、宝洁这样的下游巨头挤利润，使得压力向上游外溢，这为具备成本优势、更加灵活且具备全球供货能力的国产无纺布厂留出了空间。2025年三季度延江、洁雅、诺邦收入同比增速分别达到 17%、107%、23%，收入修复斜率明显抬升；同期归母净利润分别同比增长 209%、336%、21%，利润端弹性显著高于收入，就是得益于产品结构升级与精细化产能管理，以及海外订单放量带来的开工率提升与规模效应的释放。多个季度的数据改善表明本轮修复并非一季性偶发，而是订单结构改善与出海节奏加快下的趋势性拐点。与此同时，下游头部企业也在海外布局自有的无纺布产能，这样一方面靠近下游品牌与消费市场，缩短交付半径，降低运输与关税成本，另一方面在区域贸易格局调整、中美贸易摩擦等背景下，可以提升供应链安全性与议价能力。头部企业向低成本区域迁厂，加上中国无纺布厂把产能铺向全球，这两点共同印证了这是构建全球化产能+属地化供应的长期逻辑，而非短期的一次性调整。延江等企业已在海外布局中率先受益，随着海外产能爬坡，国内有海外产能的头部无纺布企业有望在全球一次性卫材产品升级与品牌出海趋势中持续释放盈利弹性。风险提示：上述观点主要根据过去数据分析得出，可能因为后续行业竞争格局变化、产品价格下降、新品推广不如预期等原因，而出现最终结果与分析预测结论相背离的情况。仅供投资分析时参考。第一创业证券研究所分析师：刘笑瑜证书编号：S1080525070001电话：0755-23838239邮箱：liuxiaoyu@fcsc.com行业研究证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分第 2页共 6页一、海外巨头承压，供应链重构拉开“外卷”序幕婴儿护理与女性护理是全球一次性卫材中的核心品类业务，但品牌方在量价两端面临越来越多约束。以头部企业金佰利来看，2025 年前三季度婴儿护理与女性护理业务收入分别为约 50.9 亿和 12.9 亿美元，同比分别下降约 4.1%和 2.4%，其中婴儿护理受出生率下行与同业竞争双重压力，女性护理则在部分新兴市场面临本地品牌崛起与消费分级的挤压。从利润表现看，金佰利在毛利率改善、费用率优化的推动下，2025 年前三季度整体利润实现正增长，但结构上明显分化：公司更依赖于提价与成本管控来对冲销量压力，且在婴儿护理、女性护理等品类中，收入增速与盈利表现出现分化。这意味着品牌方在终端价格与促销上进一步挤压空间的余地有限，单纯依靠品牌溢价+营销投入驱动增长的模式正在遭遇瓶颈。在此背景下，全球一次性卫材行业从终端抢份额转向为全链路拼效率的趋势愈发明显，品牌端需要通过供应链端的成本效率、交付弹性和本地化响应能力，来换取有限增长下的利润稳定。图 1、金佰利收入&利润（亿美元，%）资料来源：Wind、第一创业研究所整理图 2、金佰利分品类收入及增速（亿美元，%）资料来源：Wind、第一创业研究所整理行业研究证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分第 3页共 6页具体而言，从区域维度看，成熟市场面临天花板问题。第三方数据显示，北美纸尿裤市场上宝洁在 2018–2021 年维持约 41%的高份额，但自 2022 年以来份额开始边际下行，2022–2024 年间从 40.8%下滑至 39.2%，三年累计回落约 1.6 个百分点。份额小幅下滑的背后，一方面是同业在高端和性价比两个极端发力，另一方面是渠道格局变化与零售端议价能力提升，削弱了传统龙头在单一地区一家独大的基础。当核心品类增速放缓、成熟市场天花板临近时，下游品牌普遍实行降本增效和强化效率管理。品类管理上，企业更愿意将资源集中在增长更快或盈利更佳的细分品类与区域，对边际效益较弱的业务则进行缩减或外包。同时，企业通过集中采购、优化供应商结构、压缩非核心环节成本，以提升整体利润弹性。而且企业普遍开始在成本更优、靠近需求端的地区布局新产能，或将部分产线从高成本地区迁出，降低制造成本并优化交付半径。以金佰利为例，其计划将美国威斯康星州的四条产线向马来西亚和越南转移，并将越南工厂打造为覆盖 18 个市场的区域制造与出口中心。上述变化说明，压力正在从品牌和渠道端，逐步转移到制造和供应链端。对上游供应商而言，如果能够在成本、质量、交付和全球化布局上提供更有竞争力的解决方案，就有机会在下游压力中反而获得更高的黏性和更大的订单份额，反之则面临被替代或利润被进一步压缩的风险。二、无纺布企业业绩底部反转，出海订单驱动增速上台阶从收入端看，2025 年三季度无纺布龙头的增速已经明显走出前期低位。延江、洁雅、诺邦在 25Q3 的营业收入分别同比增长 17%、107%、23%，增速无论是同比还是环比都有明显改善。图 3、三家无纺布公司单季营收同比增速（%）资料来源：iFind、第一创业研究所整理行业研究证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分第 4页共 6页从上图中可以看到更清楚的 U 型复苏。延江收入增速自 2024 年低个位数回升至2025Q1 的 38.6%，在 2025Q3 仍保持约 17%的较高增速；洁雅在 2024 年经历了连续几个季度的双位数负增后，2025Q2 转正至约+20%，25Q3 更是跳升至 107%的高增水平；诺邦则在 2024–2025 年整体维持两位数至高双位数增速，25Q3 同比约+23%。这说明，行业整体在 2024 年经历了一轮去库存和竞争加剧的压力期后，2025 年开始进入订单和开工率修复阶段。而且很明显，具备产品和客户结构优势的头部无纺布企业已经率先走出低谷，实现了收入增速的台阶式抬升，而不是仅仅是简单的短期修复。更值得关注的是利润端的表现。下图中 25Q3 延江、洁雅、诺邦归母净利润分别同比增长 209%、336%、21%，利润增速显著高于收入增速，显示出订单结构优化和规模效应释放下的高经营杠杆。延江在 2024 年曾出现利润增速为负甚至大幅下滑的阶段（如 2024Q3 同比约-30%），但 2025 年后利润增速明显修复，25Q3 升至约+209%；洁雅则从 2024 年连续几个季度的深度亏损，在 2025 年逐步企稳转正，最终在 25Q3跳升至+336%；诺邦的利润增速则从 2024 年的高基数波动，过渡到 2025 年相对平稳的 20%左右增速区间。利润弹性超过收入的表现本质上来自两个方面：一方面，面向一次性卫材的高附加值功能性无纺布占比提升；另一方面，海外大客户订单占比上升，单价与毛利水平优于国内订单。而且，随着海外订单放量和海外产能爬坡，产能利用率提升带来的单位固定成本摊薄，叠加前期费用轻装上阵，使得利润端的改善斜率显著高于收入。图 4、三