固定收益专题：房地产ABS有哪些投资机会？

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 13 [Table_Page] 固定收益|专题报告 2020 年 2 月 13 日 证券研究报告 [Table_Title] 固定收益专题 房地产 ABS 有哪些投资机会？ [Table_Summary] 报告摘要：  目前，房地产信用债存在明显信用分层，优质龙头房企的估值和信用利差降至低位，择券的难度上升。本篇报告关注房地产 ABS 投资机会，挖掘房地产 ABS 相比信用债的溢价空间。  2019 年房地产 ABS 发行额稳中有升，贡献净融资增量。房地产 ABS审核和发行受政策环境影响，2019 年 1 月和 4 月（宽松阶段），房地产 ABS 发行额分别达 652 亿元、420 亿元。收紧阶段，7-11 月净融资额呈现下降趋势。11 月以来，房地产 ABS 的审核限制有所松动，12月发行额增至 584 亿元。整体来看，2019 年月度净融资均为正。  2018 年以来，供应链 ABS 日益成为房地产 ABS 发行主力。2018 年，供应链 ABS 发行额由 2017 年不足 500 亿元攀升至超过 1300 亿元，占房地产 ABS 发行额比重达 42.6%，2019 年占比进一步上升至46.89%。  供应链 ABS 近年来发行放量，提供一级市场投资机会。供应链 ABS近年来发行放量，部分房企供应链 ABS 发行额甚至超过信用债发行额。供应链 ABS 作为信用债替代品，提供了同一房企的投资机会。其中，万科和碧桂园是供应链 ABS 发行主力，二者 2017-2020 年供应链 ABS发行额累计分别达 1395.43 亿元、666.4 亿元，分别是其存量信用债规模的 2.19 和 1.19 倍。  供应链 ABS 提供了短期限投资品种。部分房企发行的信用债期限相对较长，缺乏 2 年及以下信用债。比如龙湖、远洋和金茂，2017 年以来信用债平均行权发行期限超过 3 年（含），龙光 2019 年以来信用债期限以 3+2 为主，世茂 2019 年以来信用债平均行权发行期限也超过 2.5年（含）。上述房企的供应链 ABS 发行额相对较大，相当于提供了 1年及以内的投资品种。  挖掘供应链 ABS 发行溢价。旭辉、宝龙、万科、世茂、恒大、龙光、首开、珠江实业、金茂、碧桂园、融创供应链 ABS 较信用债的发行溢价相对较高。  核心假设风险。房地产政策超预期；数据口径存在偏差。 [Table_Author] 分析师： 刘郁 SAC 执证号：S0260520010001 020-66335066 shliuyu@gf.com.cn 分析师： 欧亚菲 SAC 执证号：S0260511020002 SFC CE No. BFN410 020-66335066 oyf@gf.com.cn 请注意，刘郁并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 13 [Table_PageText] 固定收益|专题报告 目录索引 一、房地产 ABS 贡献净融资增量，供应链 ABS 成为发行主力 ......................................... 4 （一）2019 年房地产 ABS 发行额整体稳中有升，贡献净融资增量 .......................... 4 （二）供应链 ABS 日益成为发行主力 ....................................................................... 5 （三）哪些房企存量 ABS 较多 .................................................................................. 7 二、房地产 ABS 投资机会挖掘 ........................................................................................... 8 （一）供应链 ABS 近年来发行放量，提供一级市场投资机会 ................................... 8 （二）供应链 ABS 提供了短期限投资品种 ................................................................ 9 （三）供应链 ABS 相比信用债的发行溢价 .............................................................. 10 三、风险提示 .................................................................................................................... 11 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 13 [Table_PageText] 固定收益|专题报告 图表索引 图 1：2019 年房地产 ABS 发行额整体稳中有升，月度净融资额均为正 ............... 4 图 2：2019 年房地产 ABS 成功过会产品情况 ....................................................... 5 图 3：万科、碧桂园、世茂、龙湖、恒大存量供应链 ABS 超过 80 亿元 .............. 8 表 1：房地产 ABS 主要包括供应链 ABS、购房尾款 ABS、物业费 ABS、CMBS和类 REITs 五类 ...................................................................................................... 5 表 2：2018 年以来，供应链 ABS 日益成为房地产 ABS 发行主力（亿元，%） .. 6 表 3：万科、新希望地产、中骏和碧桂园存量 ABS 超过存量信用债（亿元，%） ................................................................................................................................ 7 表 4：万科和碧桂园 2017-2020 年供应链 ABS 分别是同期信用债发行额的 4.17 倍、7.80 倍（亿元） .......................................