2026年债市展望系列之一：2025年机构行为分析与2026年展望

西部证券研发中心2025年11月11日证券研究报告2025年机构行为分析与2026年展望——2026年债市展望系列之一首席分析师|姜珮珊 S0800524020002 邮箱地址：jiangpeishan@research.xbmail.com.cn分析师|魏旭博 S0800525040007 邮箱地址：weixubo@research.xbmail.com.cn联系人|魏洁 邮箱地址：weijie@research.xbmail.com.cn联系人|钟泽淏 邮箱地址：zhongzehao@research.xbmail.com.cn请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明主要观点主要观点2【核心结论】对于债市投资者而言，2025年的最新挑战是：不管是基本面还是资金面似乎与长债的相关性均有所减弱。商债、汇债相关性走弱，但股债的相关性明显增强，背后是债券风险收益比下降，使得机构进行股债再平衡。机构行为对债市的影响越来越大。展望2026年，对于机构主体自营资金，银行仍有较大浮盈兑现压力、保险在保费增长支撑下将延续股债再平衡、券商将持续增配利率债并通过多工具增厚收益。对于资管产品，银行理财净值化后规模增长速度或将放缓，基金面临收益下降、赎回新规等影响，未来将在多资产多策略方向深耕发展。【报告亮点】分银行、保险、基金、理财、券商五个债市机构及产品视角，进行2025年各机构的行为分析、并展望各自2026年的机构行为情况。逻辑一：基本面、资金面定价权似乎减弱，机构行为对债市的影响逐渐加大。1、商债、汇债相关性走弱。2、股债的相关性明显增强，背后是债券风险收益比下降，使得机构进行股债再平衡。逻辑二：债市机构主体（银行、保险、券商）根据其各自资产负债特征具有不同的资产配置特点。1、银行：2025年看，资产端配债变化，业绩与监管双重压力下的浮盈兑现现象明显；结构上，大行买短卖长、农商行配置属性提升。展望2026年，高息存款大量到期与信贷减速支撑配债需求，浮盈兑现压力仍大。2、保险：2025年看，配债速度高位回落，权益和债券配置比例均提升；配债节奏上重配置、不追涨，品种上“定投”地方债，配置长久期信用债。展望2026年，保费增长有支撑，股债再平衡趋势将延续。3、券商：2025年看，以交易盘投资为主，配债具有较强季节性；品种上利率债、金融债投资比例提升，操作上多波段交易，灵活运用杠杆、债券借贷等工具。展望2026年，券商自营将持续增配利率债，通过多工具来增厚收益。逻辑三：债市资管产品（银行理财、基金）2026年将围绕多资产多策略发展业务。1、银行理财：2025年看，存款脱媒趋势延续，Q3规模增长迅速；资金向固收+搬家利好中高等级中短久期信用债，曲线陡峭化。展望2026年，多资产多策略成为共识，净值化后规模增长速度再放缓。2、基金：2025年看，赎回新规持续影响债市；配债节奏落后于季节性，热门交易品种遭遇大幅卖出；展望2026年，债券ETF、固收+基金、摊余成本法债基或为新增长点。风险提示: 债券供给超预期，金融监管加强，金融机构经营行为超预期变化。CONTENTS目录CONTENTS目录银行保险基金010203机构行为开篇银行理财0405券商06风险提示07请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明数据来源： WIND、iFinD、西部证券研发中心，左图数据截至2025年9月，右图数据截至2025.10.311 1 开篇：基本面和资金面对长债利率的影响似乎在减弱开篇：基本面和资金面对长债利率的影响似乎在减弱4•我们曾在2024年8月6日外发报告《债券市场研究分析框架—宏观利率篇》中提到，经济增长、工增、通胀、库存、投资、社融等经济指标与利率关系趋弱，其中地产投资增速、修正社融增速与长债相关性较强；此外，汇率和资金面均与长债利率强相关。•对于债市投资者而言，2025年的最新挑战是：不管是基本面还是资金面似乎与长债的相关性均有所减弱。图：长债利率与资金利率在今年出现多次负相关图：2025年，10Y国债利率与信贷脉冲、地产投资增速出现多次背离（%）-24-4161.602.002.402.803.2020/121/122/123/124/125/1中债国债到期收益率:10年房地产开发投资当月同比（右轴）-10-505101.602.002.402.803.2020/122/124/1中债国债到期收益率:10年信贷脉冲（右轴）信贷脉冲（扣除短贷票据和政府债，右轴）-0.6-0.4-0.20.00.20.40.623/123/724/124/725/125/710Y国债与R007：滚动120天相关系数10Y国债与R007：滚动250天相关系数请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明数据来源： Wind、iFinD、西部证券研发中心，左图数据截至2025.11.4、右表今年数据截至2025.10.31注：汇率与债市大多是负相关1 1 开篇：开篇：股债相关性增强，机构股债再平衡，机构行为对债市的影响加大股债相关性增强，机构股债再平衡，机构行为对债市的影响加大5•商债、汇债相关性走弱。汇率与债市的强负相关有所减弱，例如250天滚动相关系数从23/24年末的-0.9/-0.6降至25年11月初的-0.3。债券与商品的相关性在今年也有所减弱。•但股债的相关性明显增强，背后是债券风险收益比下降，使得机构进行股债再平衡。10Y国债利率与上证综指250天滚动相关系数从24年末的-0.6升至25年11月初的0.3。面对低利率、低利差、低风险收益比的中债，机构不得不提升风险偏好，搬家进入固收+、权益，同时改变了债券的品种偏好（如降低久期偏好）。可见，机构行为对债市的影响越来越大。表：今年以来债券夏普比率降低（%）-1.20-1.00-0.80-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.801.0010Y国债与上证综合指数：滚动250天相关系数10Y国债与南华期货工业品指数：滚动250天相关系数10Y国债与美元兑人民币中间价：滚动250天相关系数图：股商汇与债市的相关性变动指数简称2022年2023年2024年年初至今最近6个月最近3个月沪深300-1.31-0.910.762.434.555.35万得全A-1.09-0.470.572.905.054.69中债-中短期债券净价(总值)指数-1.28-0.892.13-2.81-2.95-3.00中债-长期债券净价(总值)指数0.011.662.83-1.34-2.31-2.98中债-综合财富(总值)指数1.303.374.35-0.85-0.99-2.10上期白银期货价格指数0.520.611.252.753.875.80上期黄金期货价格指数0.811.772.103.131.813.98上期贵金属期货价格指数0.751.191.773.182.534.58CONTENTS目录CONTENTS目录银行保险基金010203机构行为开篇银行理财0405券商06风险提示07请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明资料来源：Wind、iFinD，西部证券研发中心，数据截至2025.10.3172.1 银行：资金净融出与存单发行利率跟随货币政策边际变动银行：资金净融出与存