“自由现金流”洞见(一)：告别内卷，拥抱现金

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 策略专题报告 告别内卷，拥抱现金 “自由现金流”洞见（一）  核心结论 分析师 曹柳龙 S0800525010001 13817664054 caoliulong@research.xbmail.com.cn 王超特 S0800525100005 wangchaote@xbmail.com.cn 联系人 缪一宁 19921876895 miaoyining@research.xbmail.com.cn 1、自由现金流策略：2018 年以来，有效性明显增强 2018 年中国进入工业化成熟期后，自由现金流（FCFF）改善/反转的行业，获得的超额收益明显提升。工业化成熟期后，企业无需大量 CAPEX“内卷”，积累的自由现金流会明显增加，投资者对自由现金流的关注度也明显提高。 去年中开始的“反内卷”政策，正在驱动制造业的自由现金流“被动改善”（CAPEX收缩驱动的 FCFF 改善）。我们判断：美联储重启降息，跨境资本加速回流，外挂在海外“吃”美债利息的国民财富也正在回归，这会带来制造和消费行业自由现金流“主动改善”（EBIT 改善驱动的 FCFF 改善）。 2、超额收益秘诀：自由现金流“主动改善” （1）大多数资源、消费以及轻资产科技（计算机/传媒），在自由现金流（FCFF）改善时候会有非常显著的超额收益。拆解来看，这些行业的自由现金流是同时“主动改善”（EBIT 抬升）和“被动改善”（CAPEX/营运资本收缩）。 （2）重资产科技（电子/通信）以及“内卷”之前的制造业，在自由现金流恶化的时候，也会有超额收益。拆解来看，这些行业的自由现金流（FCFF）虽然受到 CAPEX 的拖累出现恶化，但其 EBIT 基本上都是改善的。 3、细分行业复盘：超额收益源于自由现金流“主动改善” （1）在资源、消费以及轻资产科技（计算机/传媒）中，我们筛选自由现金流（FCFF）同时“主动改善”（EBIT 抬升）和“被动改善”（CAPEX/营运资本收缩）的细分行业：这些行业 2010 年中至今的收益超越基准 159%（超额收益从18 年开始明显加速，下同）； （2）重资产科技和成长期制造业中，我们筛选 CAPEX 扩张导致自由现金流（FCFF）恶化的细分行业：这些行业 2010 年至今的收益超越基准 145%。 （3）制造业“反内卷”的本质：22-24 年 CAPEX 扩张夯实制造业全球竞争优势，确保可以拥有持续赚取国民财富的能力（开源）；24 年中开始“反内卷”CAPEX 收缩修复制造业的自由现金流（节流）。 4、臻选自由现金流“主动改善”的细分行业 “反内卷”正在修复制造业的自由现金流，美联储重启降息国民财富加速回归也正 在 修 复 消 费 行 业 的 自 由 现 金 流 。 我 们 基 于 自 由 现 金 流 的 细 分 项（FCFF/EBIT/CAPEX/营运资本），结合各行业特征，筛选出自由现金流（FCFF）正在主动 or 被动修复的细分行业（详见正文 4.1），今年以来“自由现金流”投资组合涨幅 37.2%，超额收益 8.6%。 风险提示： 数据统计方法差异，盈利环境超预期变化，经济下行压力超预期等。 证券研究报告 2025 年 11 月 19 日 策略专题报告 西部证券 2025 年 11 月 19 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 引言 ......................................................................................................................................... 5 一、 自由现金流策略：2018 年以来，有效性明显增强 ......................................................... 5 1.1 2018 年中国进入工业化成熟期，投资者更加重视自由现金流策略 .............................. 5 1.2 “反内卷”正驱动制造业的自由现金流“被动改善” ................................................. 7 1.3 跨境资本加速回流，制造和消费行业的自由现金流有望“主动改善” ........................ 9 二、 超额收益秘诀：自由现金流“主动改善” .................................................................... 11 2.1 自由现金流（尤其是 EBIT）和行业的超额收益高度正相关 ...................................... 11 2.2 大多数行业：自由现金流改善的时候，才会有超额收益 ........................................... 11 2.3 重资产成长：自由现金流恶化的时候，也会有超额收益 ........................................... 13 三、 细分行业复盘：超额收益源于自由现金流“主动改善” ............................................... 14 3.1 自由现金流改善的行业有超额收益：资源/消费/科技（轻资产） ............................... 14 3.2 自由现金流恶化的行业有超额收益：科技（重资产）/制造（过去） ........................ 17 3.3 制造业“反内卷”的本质：开源（EBIT 抬升）+节流（CAPEX 收缩） ................... 19 四、 臻选自由现金流“主动改善”的细分行业 .................................................................... 20 4.1 基于自由现金流投资框架的行业筛选 ........................................................................ 20 4.2 现金流改善带来超额收益的行业 ................................................................................ 21 4.3 例外情况：重资产科技&制造业“反内卷” ............................................................... 24 五、 风险提示 ..............................................................................................................