信用｜农商折价、天安违约，金融风险再观察

请阅读最后一页的重要声明！ 信用 | 农商折价、天安违约，金融风险再观察 证券研究报告 固收专题报告 / 2025.11.17 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 孟万林 SAC 证书编号：S0160525030002 mengwl@ctsec.com 联系人 李飞丹 lifd@ctsec.com 相关报告 1. 《 信 用 | 利 差 低 位 ， 控 制 久 期 》 2025-11-16 2. 《 转 债 市 场 新 高 ， 后 市 怎 么 看 ？ 》 2025-11-16 3. 《利率 | 什么是合理的利率比价关系？》 2025-11-16 核心观点 ❖ 近期，九台农商行二永债 21 九台农商二级”异常成交和天安财险“15 天安财险”实质违约，引发市场关注。 ❖ 10 月 28 日-11 月 6 日，九台农商行存续二级债“21 九台农商二级”出现三笔估值偏离较为明显的二级成交，成交价仅为 50 元。从交易途径来看，该两笔成交均为 CFETS 成交而非经纪商成交，非市场化定价的可能性相对较高，或与前期沟通的协议事项相关。但剔除该异常成交之后，“21 九台农商二级”的成交价格日常维持在 78 元左右，也明显偏低。 从经营情况来看，九台农商行近年来经营承压，净利润持续下滑，2024 年表示出大幅亏损，不良资产率走高，不良资产率走高，资本充足率接近警戒线，市场担心其不赎回或者减记的可能。值得注意的是，九台农商行正在整合过程中，由于“21 九台农商二级”到行权期已不足 8 个月，且当前资本充足率相对较弱，极有可能出现整合过程中暂缓行权的情形。 ❖ 2025 年 9 月 30 日，“15 天安财险”正式违约，成为是保险债首次实质性违约，打破了传统保险行业的“刚兑”信仰。早在 2020 年 9 月，天安财险选择不行使赎回权，债券进入“计息挂账”状态。关于后续处置，我们认为类似于包商银行的全额减记可能会对市场造成极大的冲击，发生可能性相对较小，大概率会通过债务重组的方式进行处置。 ❖ 中小金融机构风险，怎么看？ 部分小机构仍存在现实风险。比如内部管理不足，盈利能力差，资本充足率低等。大型机构合并中小机构已成为明确趋势，今年以来已有超 350 家中小银行退出市场，国有大行也纷纷参与“村改支”等整合行动。从整体来看风险处于可控范围。监管部门推动重点地区“一省一策”形成改革化险方案，当前无论是高风险机构数量还是高风险资产规模，都较峰值大幅压降。 从投资策略上来看，二永债波动较大，流动性较好，信用资质整体较好，但目前高收益债规模相对较小。基于以上特质，二永债可以作为拉久期的选择，参与 10 年期的二永债，此外，对于负债端较为不稳定的机构而言，也可以积极通过波段操作来获取收益。同时，部分证券公司债仍有一定收益，头部券商经营状况好，稳定性较高，也可择机参与。 ❖ 风险提示：数据统计或有遗漏，经济表现超预期，信用风险事件发展超预期。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收专题报告/证券研究报告 内容目录 1 九台农商行二永债异常成交 ...................................................................................... 3 2 天安财险资本补充债正式违约 ................................................................................... 7 3 中小金融机构风险，怎么看？ ................................................................................... 9 4 小结 ................................................................................................................... 10 5 风险提示 ............................................................................................................. 11 图表目录 图 1： “21 九台农商二级”近期二级成交情况 ............................................................... 3 图 2： 九台农商行资产负债表变化 ............................................................................... 4 图 3： 九台农商行资产质量情况................................................................................... 4 图 4： 九台农商行资本充足率情况 ............................................................................... 4 图 5： 九台农商行净息差 ............................................................................................ 5 图 6： 九台农商行盈利指标 ......................................................................................... 5 图 7： 吉林农村商业银行开业批复部分内容 ................................................................... 6 图 8： 由于区域整合未行使赎回选择权的债券 ................................................................ 6 图 9： 天安财险风险暴露始末 ...................................................................................... 7 图 10： “15 天安财险”收益率走势 .............................................................................. 7 图 11： 2020 年以来首次到期未行使赎回权保险公司次级债 ............................................ 8 图 12： 申能财险承接天安财险保险业务的