三生制药(1530.HK)从中国到全球，PD-1／VEGF双抗引领价值重估

2025 年 11 月 19 日 强烈推荐（首次） 从中国到全球，PD-1/VEGF 双抗引领价值重估 消费品/生物医药 目标估值：NA 当前股价：32.0 港元 PD-(L)1/VEGF 双抗是下一代 IO 治疗的核心药物，SSGJ-707 分子设计独特、早期临床数据具备 BIC 潜力。辉瑞 14 亿美元前端付款+最高 48 亿美元里程碑付款+1 亿美元股份认购获得全球权益，充分认可 707 分子潜力和公司研发实力，并且随着辉瑞多项全球临床的快速推进、后续更多 ADC 联用的临床开启，公司估值空间有望持续打开。公司业绩基本盘稳健，产品管线衔接有序，中长期成长动力充沛。  三生制药：基本盘扎实，创新周期再加速。三生制药成立于 1993 年，是国内领先的生物药物公司，在研发/生产/销售生物药方面具有丰富的经验。经过 30多年发展，公司在肾科、血液及肿瘤、自免、毛发皮肤等治疗领域布局了丰富的产品和在研管线。同时公司具备强大的国内商业化能力，核心产品特比澳、EPO、益赛普、蔓迪在所处赛道占据高市占率，驱动业绩持续增长。  肿瘤锚定下一代 IO 基石疗法，早研 FIC 分子进入临床验证期；自免管线进展迅速，即将进入收获期。  肿瘤：707 有望成为全球肿瘤免疫治疗重磅基石品种，多个 FIC 分子已进入临床阶段。2025 年 5-7 月，公司与辉瑞达成重磅授权协议，将SSGJ-707 的全球权益授予辉瑞，辉瑞将支付 14 亿美元前端付款+48 亿美元里程碑付款+1 亿美元股份认购，创国产 PD-(L)1/VEGF 双抗 BD 纪录。PD-(L)1 抑制剂存在冷肿瘤待突破，疗效有待提升的瓶颈，以康方AK112 为代表的 PD-1/VEGF 双抗在单药治疗 1L NSCLC 的Ⅲ期临床（HARMONi-2 研究）中头对头击败 K 药，证实了双抗成为下一代 IO 治疗基石药物的潜力，潜在市场空间超千亿美元。  从临床数据来看，707 具备 BIC 潜力：  单药治疗 1L PD-L1+，EGFR/ALK WT NSCLCⅡ期数据展现出优异疗效和安全性：34 例接受 10mg/kg 剂量给药的患者展现出 65% ORR（其中鳞/非鳞分别为 75%、64%），安全性良好，Gr≥3 TRAEs 为 24%。  联合化疗治疗 1L NSCLCⅡ期数据展现出 BIC 潜力：接受10mg/kg 给药的 NSQ（n=29）患者达到 59% ORR，SQ（n=13）患者达到 69% ORR。安全性方面（n=105），Gr≥3 TRAEs为 39.0%；停药率 1.9%；5 级 TRAE 2.9%，总体安全性可控。  联合化疗治疗 1L MSS/pMMR mCRCⅡ期临床数据惊艳：接受707 联合 XELOX 或 mFOLFOX6 化疗后，总体 ORR 为 69%，DCR 为 99%；其中 5mg/kg Q3W 联合 XELOX 方案疗效尤为突出，ORR 达到 88%，与 AK112（20 mg/kg Q3W）联合 FOLFOXIRI 化疗（±Ligufalimab）的Ⅱ期临床数据接近。安全性方面，3 级以上 TRAE 为 27.9%，安全性优异。  707 高度契合辉瑞肿瘤学战略和产品，辉瑞“速度+广度+深度”三轴推进，即将启动 7 项全球临床，707 产品价值有望持续扩大、兑现。11 月 10 日，辉瑞更新 SSGJ-707 临床开发计划，辉瑞将 707定位为跨瘤种免疫基石疗法。辉瑞近期即将开启临床：1L NSCLC 基础数据 总股本（百万股） 2433 香港股（百万股） 2433 总市值（十亿港元） 77.8 香港股市值（十亿港元） 77.8 每股净资产（港元） 6.7 ROE（TTM） 12.8 资产负债率 20.5% 主要股东 TMF 主要股东持股比例 23.9586% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 10 182 459 相对表现 7 171 427 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 梁广楷 S1090524010001 liangguangkai@cmschina.com.cn 许菲菲 S1090520040003 xufeifei@cmschina.com.cn 焦玉鹏 S1090523070004 jiaoyupeng@cmschina.com.cn 侯彪 S1090525070010 houbiao@cmschina.com.cn -1000100200300400500600Nov/24Mar/25Jul/25Oct/25(%)三生制药恒生指数三生制药（01530.HK） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 Ⅲ期、1L mCRC Ⅲ期、ES‑SCLC Ⅱ/Ⅲ期、mHCC/mUC/mRCC Ⅰ/Ⅱ期、NSCLC×ADC Ⅰ/Ⅱ期；2026 年考虑再启动 10+适应症/10+组合试验，707 未来有望覆盖超过 35 万名美国患者，市场空间巨大。  后续早研管线中已多个 FIC 分子进入临床验证期： SSS59（全球首个靶向 MUC17/CD3/CD28 三抗）、 SPGL008（B7H3 /IL15 融合蛋白）已经进入临床 I 期。  自免：多个管线即将进入收获期。已提交 NDA 并获受理：IL-17A 单抗SSGJ-608 治疗 PsO 以及 IL-1β单抗 SSGJ-613 治疗 AG 的两项适应症。III 期项目：IL-4Rα单抗 SSGJ-611 治疗成人 AD 的Ⅲ期临床试验已达到主要终点；IL-5 单抗 SSGJ-610 用于治疗 EA 的临床试验已进入 III 期。早研差异化创新品种：首个国产 BDCA2 单抗 SSGJ-626 分别获得 SLE和 CLE 适应症的中美 IND 批准；SSGJ-627 为国内首个获批临床的 TL1A单抗（治疗 IBD），已进入 I 期临床研究阶段。  公司商业化能力强，大单品仍有增长空间。  升板产品：主力大单品竞争格局佳，拓展适应症挖掘增长空间。特比澳为公司核心大单品（24 年收入 50.6 亿元），特比澳作为全球唯一商业化 rhTPO，是 CTIT 适应症指南最高级别推荐。特比澳 2024 年谈判医保未降价，新获批儿童 ITP 适应症，未来仍有增长空间。  升红产品：完善产品布局，预计保持稳健。尽管面对竞争与集采压力，公司仍在 rhEPO 市场占据领先主导地位。2024 年益比奥和赛博尔双品牌协同实现销售收入 10.19 亿元，以 42%的市场份额稳居行业第一。同时公司也在布局下一代升红产品，完善产品布局：长效 EPO 产品 SSS06用于 EPO 治疗成人透析患者申报 NDA 已获受理（7M24），SSS17（HIF抑制剂）非透析慢性肾性贫血、术后贫血处于Ⅱ期临床阶段。  自免产品：三生国健为主体，阶段性平稳。益赛普以价换量应对集采压力，追求阶段性企稳；2025 年上半年，整体处方药市场承压，赛普汀仍保持了稳定的销售规模，我们预计短期自免商业化产品保持平稳。  毛发皮肤：多维度构筑产品矩阵巩固蔓迪龙头地位。