10月经济数据点评：经济的难点与亮点？

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 观研究 国内经济 证券研究报告 2025 年 11 月 14 日 经济的难点与亮点？ —— 10 月经济数据点评 相关研究 - 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 贾东旭 A0230522100003 jiadx@swsresearch.com 研究支持 耿佩璇 A0230124080003 gengpx@swsresearch.com 联系人 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 事件：10 月，社零当月同比 2.9%、预期 2.7%、前值 3%；固定资产投资累计同比-1.7%、预期-0.7%、前值-0.5%；房地产开发投资累计同比-14.7%、预期-14.5%、前值-13.9%；新建商品房销售面积累计同比-6.8%、前值-5.5%；工业增加值当月同比 4.9%、前值 6.5%。 ⚫ 核心观点：难点在商品需求透支与清账拖累投资，亮点在服务消费恢复与化债扰动缓解。 生产：工作日天数同比减少以及前期高库存约束生产，工业增加值增速明显回落，供给扰动也会拖累固定投资。10 月工作日天数仅 18 天、同比较前月减少 3 天，对供给拖累较大；9 月制造业存在 “补库存抢生产”现象，10 月明显退坡；拆分结构看， 9 月生产走强的食品、酒和饮料等行业 10 月生产增速回落明显，投资下行也拖累上中游生产。 社零：电商促销前置但“以旧换新”商品消费退坡；工作日同比减少支撑服务消费韧性。10 月社零偏弱主要源于商品零售拖累。虽然电商促销前置拉动通讯器材、纺织服装零售改善，但 “以旧换新”商品如汽车（-8.2pct 至-6.6%）、家电（-17.9pct 至-14.6%）降幅较明显。服务消费表现稳健，餐饮收入（+2.9pct 至 3.8%）、服务业零售额均改善。 投资：土地购置费扰动与企业清账拖累投资大幅下滑；化债对投资的“挤出效应”已在边际缓解，建安投资增速未再明显回落。10 月固定投资当月同比回落 3.6pct 至-10.7%；从投资类型看，受土地购置费影响的其他费用增速 10 月回落 18.8pct 至-14.3%；相比之下，前期持续走弱的建安投资增速，10 月与 9 月增速基本接近（-16%左右）；从行业类型看，制造业、服务业投资回落较大，或显示企业清账与反内卷对投资的影响仍在持续。 地产：需求端销售、房价表现仍偏弱，供给端投资、开工、竣工均明显走弱。销售端，70城房价环比仍在下行，商品房销售面积、销售金额分别下滑 15.1pct、17.1pct 至-25.6%、-28.9%，购房首付比上行；供给端，房企信用融资增速继续回落（-1pct 至-13.9%），新开工（-15.9pct 至-30.2%）、竣工（-30.3pct 至-28.8%）增速明显下滑。 总结：短期因素扰动经济，但影响已在边际弱化；政策也已积极对冲，预计四季度经济仍有韧性。展望后续，经济的潜在风险仍在于商品消费需求透支问题，以及企业与企业间账款清缴会拖累投资；经济也存在“结构性亮点”，年中以来化债对投资的“挤出效应”在10 月已显现出边际缓解迹象，近期政策新增 5000 亿专项债以及 5000 亿政策性金融工具予以对冲，服务消费相关的支撑政策也在陆续出台，预计四季度经济仍保持合理增长。 ⚫ 常规跟踪：10 月生产明显回落，投资、消费均有走弱。 生产：工业生产走弱，服务业生产有所回落。10 月，工业增加值当月同比较 9 月下行1.6pct 至 4.9%。其中制造业生产增速降幅较大，当月同比边际回落 2.4pct 至 4.9%。 投资：固定资产投资再度下探，四大分项投资全面回落。10 月，固定资产投资累计同比回落 1.2 个百分点至-1.7%，其中制造业、服务业、地产、基建投资全面回落。 社零：社零增速小幅下行，结构上商品零售降幅较大。10 月，社零当月同比较上月回落0.1pct 至 2.9%。其中，商品零售当月同比回落 0.5pct，餐饮收入当月同比回升 2.9pct。 ⚫ 风险提示：外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共10页 简单金融 成就梦想 事件：10 月，社零当月同比 2.9%、预期 2.7%、前值 3%；固定资产投资累计同比-1.7%、预期-0.7%、前值-0.5%；房地产开发投资累计同比-14.7%、预期-14.5%、前值-13.9%；新建商品房销售面积累计同比-6.8%、前值-5.5%；工业增加值当月同比 4.9%、预期 5.5%、前值 6.5%。 1. 核心观点：经济的难点与亮点？ 生产：工作日天数同比减少以及前期高库存约束生产，工业增加值增速明显回落，供给扰动也会拖累固定投资。10 月工业增加值增速回落 1.6pct 至 4.9%。10 月工作日天数仅 18 天、同比较前月减少 3 天，对供给拖累较大；9 月制造业存在 “补库存抢生产”现象，10 月明显退坡；拆分结构看，下游前期“抢生产”现象明显，10 月均明显退坡，数据上 9 月生产走强的食品（-4.4pct 至 2.1%）、农副食品（-3.5pct 至2.5%）、酒和饮料（-2.7pct 至-1.9%）等行业 10 月生产增速回落明显，仅汽车（+0.8pct至 16.8%）受购置税调整影响有所走强。上游生产普遍回落，如有色压延（-4.7pct 至3.7%）、非金属矿物（-3.4pct 至-3.2%）、橡胶塑料业（-3.2pct 至 2.1%）生产在基建地产投资下行的拖累下有较大回落。中游如专用设备（-4.7pct 至 0.7%）、电气机械业（-3pct 至 4.9%）生产也有下行，或体现反内卷的影响。 图 1：工业增加值及分项同比增速 图 2：工业增加值季调环比 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 3：分行业工业增加值贡献拆分 资料来源：Wind，申万宏源研究 -50510152022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-10%工业增加值当月同比工业增加值采矿业制造业公用事业-0.4-0.200.20.40.60.812022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102