债市专题报告：风格维度下的可转债多因子体系

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 11 月 12 日 风格维度下的可转债多因子体系 ——债市专题报告 核心观点 本文聚焦于构建风格维度下的可转债多因子体系，尝试建立一套涵盖 115 个因子、五类风格因子（估值、动量、波动率、流动性、量价）的“行为-估值-波动”三维逻辑基础框架，并通过非线性组合优化在保持投资组合市场中性（行业、市值、风格）的情况下获取超额收益，为资产配置提供量化策略支持。 ❑ 定量视角下的可转债，兼具股债属性的“混合型资产”。 在低利率与资产荒并存的环境下，资金持续向“固收+”策略倾斜，成为近年来可转债市场结构性繁荣的根本驱动力。自 2025 年以来，公募基金被动化与均衡化趋势显著，二级债基扩容明显。在需求端持续增长、供给端边际趋紧的条件下，市场逐步进入“结构分化-定价复杂化-策略精细化”阶段。相较于权益资产，可转债具备以下特征：1）下行有债性保护、上行享股性弹性；2）波动特征介于股债之间；3）交易规则更具灵活性。同时，可转债市场兼具“高频、活跃、非完全有效”的特征，量化方法特别是多因子体系在此具备显著适用性：1）高频交易数据支撑模型稳定性；2）行为因子显著有效；3）股债联动性因子提供 Alpha 来源；4）交易制度优势促进策略可实现性。 ❑ 风格因子视角下的转债与权益。 在多因子模型体系中，风格因子是刻画资产共性特征与系统性差异的核心维度，其核心在于用可量化指标描述市场共性风险与风格轮动逻辑。这一框架同样为可转债市场的研究提供了迁移路径：在“偏股-平衡-偏债”的结构中，不同转债可视为对上述风格因子的再组合。整体来看，转债市场的风格分布可视为权益 Barra 因子的“压缩映射”。从风格维度刻画转债，不仅有助于理解市场结构与轮动规律，也为构建风格分层的多因子选券体系提供了清晰框架。 ❑ 可转债多因子体系与回测结果。 风格维度下，从累计超额收益率和年化超额收益率来看，动量因子（年化超额收益 10.65%）与波动率因子（年化超额收益 8.19%）表现最为突出，净值曲线长期稳健上行，显著跑赢其他因子及中证转债指数。同时，为避免因子投资中存在的以下问题：1）收益波动剧烈；2）因子协同性不足；3）交易成本侵蚀明显；4）风格偏离风险。在组合优化维度下，我们以因子值最大化（最小化）为核心目标，以市值、行业、不同风格和个券权重作为约束条件，回测结果显示，2021 年以来市场中性下流动性因子表现最佳，量价因子、动量因子其次。 ❑ 后续多因子体系优化逻辑、策略优化、后续配套。 因子体系优化：1）基于风险指标的加权； 2）基于收益指标的加权；3）直接优化法。策略优化：1）事件驱动：把握条款博弈的确定性机会；2）错误定价：挖掘期权价值的认知偏差。后续配套：不同风格/交易频率下转债组合及其个券，风格表现追踪。 ❑ 风险提示 模拟交易与回测局限性；硬件误差风险；历史数据失真风险。 分析师：覃汉 执业证书号：S1230523080005 qinhan@stocke.com.cn 研究助理：章恒豪 zhanghenghao@stocke.com.cn 相关报告 1 《11 月大类资产怎么看？》 2025.11.09 2 《顺势而为》 2025.11.09 3 《当前不同期限国开国债利差隐含的关键信息》 2025.11.09 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 引言 ............................................................................................................................................................... 4 2 近年来转债市场扩容明显 ........................................................................................................................... 4 2.1 可转债，兼具股债属性的“混合型资产”...................................................................................................................... 4 2.1.1 与股票的差异与互补性 .......................................................................................................................................... 5 2.1.2 量化方法在转债市场的天然优势 .......................................................................................................................... 5 2.2 低利率下，固收+扩容驱动下策略必要性 ....................................................................................................................... 5 2.2.1 公募基金扩容显著，权益与固收产品分化格局延续 .......................................................................................... 6 2.2.2 “固收+”产品持续扩容，二级债基成为主流 .................................................................................................... 6 2.2.3 转债配置价值凸显：供需错配强化策略必要性 .................................................................................................. 6 3 风格因子视角下的转债与权益 ................................................................................................................... 7 3.1 风格因子：从 Barra 体系看权益市场的系统刻画 ...........