行业比较框架系列(一)大宗周期篇：价格景气为锚，情绪博弈为帆

1行业比较框架系列（一）大宗周期篇：价格景气为锚，情绪博弈为帆证券研究报告请务必阅读正文后免责条款2025年11月19日魏 伟投资咨询资格编号：S1060513060001陈 骁投资咨询资格编号：S1060516070001郝思婧 投资咨询资格编号：S1060521070001 证券分析师2核心观核心观点※•引言：在我国经济转型以及资本市场多有结构性机会的背景下，策略研究的行业配置愈加重要。我们将30个申万一级行业（除综合外）分为七大产业板块：消费、医疗健康、TMT、制造、大宗周期、基建地产、金融，致力于对各产业的投资逻辑和行情特征进行系统性研究，并总结构建一个多维度且兼具前瞻性的行业比较分析框架。本篇报告是行业比较系列的第一篇，重点研究大宗周期板块（含煤炭、钢铁、石油石化、有色金属、基础化工行业）。历史经验显示，周期行业表现具有波动较大、长期复合收益偏低的特征，因此，择时对周期投资更加重要。在本篇报告中，我们将构建“经济周期-行业景气-市场情绪”三维度框架进行研究跟踪。•经济周期：行业顺周期属性强，关注经济增长和物价拐点。周期行业表现与宏观经济运行密切相关，总量层面，社融增速通常可作为领先指标跟踪，名义GDP增速作为同步或后验指标；价格层面，PMI主要原材料购进价格指数可作为领先或同步指标跟踪，PPI同比则为后验指标，其快速冲顶可能意味着周期板块超额收益行情接近尾声。•行业景气：重视商品价格的领先性，关注政策预期催化。①商品价格是周期行业景气度的直接指标，其通常领先或同步于股价见底，但滞后于股价见顶。②政策变化是行业预期变化的重要催化之一，最近两轮周期行情均受供给侧约束加码的影响（2016年供给侧改革、2021年碳中和行动），其中，盈利压力更大的子行业政策力度预期更强、通常反转弹性更大。③分析师盈利预期也能部分反映行业景气变化，历史经验显示煤炭、钢铁、有色金属行业的盈利预期景气对股价有一定的领先性。④财报业绩则为后验指标，盈利拐点通常滞后于股价拐点，短则一个季度，长则1-2年左右。•市场情绪：重视估值极值的信号意义，关注成交/换手变化。①估值是衡量安全边际和上涨潜力的核心指标，其达到历史极值水平通常对行情反转有一定的信号意义。②成交和换手是衡量资金参与度的重要指标，对于多数周期行业，行业成交占比升至历史80%-100%高分位水平可能意味着上涨行情接近尾声；而在股价磨底期，成交活跃度底部回升可能是行情回暖信号。③市场整体风偏对行业配置方向也有影响，其中，在市场防御期以及分红/回购改革加码阶段，以煤炭、钢铁为代表的高股息行业有更强的红利配置价值。•总结展望：景气改善+情绪回暖，周期板块配置价值提升，重点关注有色金属、煤炭、钢铁等行业。展望未来，随着供给侧“反内卷”与扩大内需政策持续推进，周期行业预期有望改善。其中，有色金属兼具景气占优和成交活跃度提升的多重优势，行业超额收益有望延续；煤炭、钢铁在博弈困境反转以及年底红利配置价值提升背景下有望迎来行情回暖；基础化工行业相对更看好中长期受益于科技创新应用的部分新材料优质公司；石油石化行业需进一步等待油价和相关炼化品价格上行趋势确认信号，短期优选高股息公司。•风险提示：1）市场学习效应超预期导致历史经验失效的风险；2）对于历史阶段划分理解存在偏差的风险；3）宏观政策和产业政策超预期收紧的风险；4）宏观经济和流动性剧烈变化的风险。3核心观核心观点※大宗周期行业投资框架资料来源：平安证券研究所备注：上表中细分行业标记“/”部分表示行业结论接近大宗周期板块整体规律，不再赘述跟踪框架跟踪维度对周期行业的重要性评估大宗周期板块煤炭行业钢铁行业石油石化行业有色金属行业基础化工行业经济周期名 义 GDP同比★★★☆☆正相关，领先性不明显/////新 增社融TTM同比★★★★☆正相关，有一定领先性/////PMI:主 要原材料购进价格★★★★☆正相关，领先或同步/////PPI同 比★★★☆☆正相关，同步或滞后/////行业景气政策★★★★☆重要催化，观察政策力度和持续性/////商品价格★★★★★正相关，通常商品价格领先于股市见底但滞后于股市见顶国内供需影响为主国内供需影响为主全球供需（受OPEC+供给、产油国地缘政治、主要大国经济增长等影响)除供需外，受货币金融因素（美元信用、地缘政治等）影响价格传导更复杂，领先性相对不明显分析师盈利预期★★★☆☆正相关，通常领先或同步//领先性不明显/领先性不明显财报业绩★★☆☆☆后验指标，滞后短则1个季度，长则1-2年/////市场情绪风险偏好★★★☆☆辅助评估，经济复苏牛/国企改革牛阶段周期行业有进攻性，防守期红利资产有防御性红利资产红利资产红利资产//PE/PB估 值★★★★★极值水平有反转信号意义/////成交活跃度★★★★☆成交占比极高水平有反转信号意义//结合换手率高位评估//资金结构★☆☆☆☆机构和两融资金普遍低配周期板块///公募、外资、两融小幅超配/目录CONTENTS4行业景气：重视商品价格的领先性，关注政策预期催化大宗周期：行情波动大、长期复合收益不高，需注重择时总结展望：景气改善+情绪回暖，周期行业配置价值提升市场情绪：重视估值极值的信号意义，关注成交/换手变化5行业分类行业分类|大宗周期板块大宗周期板块涵盖煤炭、钢涵盖煤炭、钢铁、石油石化铁、石油石化、基础化工、、基础化工、有色金属行有色金属行业1.1•在我国经济转型以及资本市场多有结构性机会的背景下，策略研究的行业配置愈加重要。我们将30个申万一级行业（除综合外）分为七大产业板块：消费、医疗健康、TMT、制造、大宗周期、基建地产、金融，致力于基于对不同属性、不同风格的产业投资逻辑和行情特征的系统性研究，总结构建一个多维度且兼具前瞻性的行业比较分析框架。•本篇报告将重点讨论大宗周期行业的投资框架，涵盖煤炭、钢铁、石油石化、有色金属、基础化工等五大行业。从市值结构上看，截至2025年10月底，周期板块总市值占比13.5%。资料来源：Wind，平安证券研究所申万一级行业的板块分类及上市公司市值结构（截至2025年10月底）备注：本页数据统计截至2025年10月31日板块行业总市值（亿元）总市值占比流通A股市值占比 板块行业总市值（亿元）总市值占比流通A股市值占比 板块行业总市值（亿元）总市值占比流通A股市值占比 板块行业总市值（亿元）总市值占比流通A股市值占比消费食品饮料461773.9%4.6%TMT电子13855711.8%12.1%基建与地产公用事业382233.3%3.4%大宗周期有色金属475364.1%4.2%家用电器208111.8%1.9%计算机502134.3%4.6%交通运输332692.8%3.0%基础化工420763.6%3.9%农林牧渔145831.2%1.2%通信517074.4%3.3%建筑装饰194161.7%1.8%石油石化391533.3%2.9%商贸零售107940.9%1.0%传媒175971.5%1.7%房地产125191.1%1.2%煤炭192531.6%1.7%轻工制造112881.0%0.9%环保88710.8%0.8%钢铁99840.9%1.0%纺织服饰66660.6%0.6%制造电力设备838997.