宏观深度报告-美联储“第三使命”：背景、经验、争议与影响

宏观深度报告 美联储“第三使命”：背景、经验、争议与影响 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 宏观报告 海外宏观海外宏观 2025 年 11 月 20 日 宏观动态跟踪 宏观报告 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 张璐 投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU15@pingan.com.cn 范城恺 投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 平安观点： 一、 美联储“第三使命”的讨论背景。1977 年《联邦储备法》明确美联储的法定使命为“有效促进充分就业、物价稳定和适度的长期利率”。但美联储官网与 FOMC 声明长期只强调“双重使命”。2025 年 9 月 3 日，新任理事史蒂芬·米兰在国会完整引用法定表述，引发市场关注；9 月 3-11 日，10-30年期美债收益率显著下降 30bp 左右。米兰为何此时提及“第三使命”？如果仅依据“双重使命”，今年以来的美国就业与通胀情况并不支持联储大幅降息。而米兰主张大幅降息，其认为考虑租金、人口、贸易等非货币因素后，合理的政策利率应降至 2.5%。大幅降息也是特朗普政府迫切希望看到的，如此不仅能够缓解财政负担，也是“海湖庄园协议”思想步入实践的关键一步。此外，本轮美债收益率曲线过早地“陡峭化”并不健康。米兰希望借“第三使命”引导市场预期、压降期限溢价。 二、 央行干预长期利率的实践经验。我们梳理了美、日、欧央行直接干预长期债券市场的经验规律：政策背景方面，大多是在重大经济危机后，少数情况下是为了缓解政府融资负担；通常而言当时经济面临通缩压力。可行性方面，央行对长期债券利率的调控工具包括调降政策利率、前瞻指引、资产购买、扭转操作（调整资产结构）等，经验上看基本上都是可行、有效的，其中资产购买的效果最显著。政策效果方面，这些政策能够有效缓解流动性紧张、营造低利率环境、助力经济复苏，也能够切实帮助节约财政成本。副作用方面，央行压降长期利率后，确有可能出现高通胀、但也并不绝对；央行购买资产可能引发资产价格扭曲、过高，且政策退出时容易引发金融市场波动；这些政策还容易引致央行与财政当局的冲突与矛盾。 三、 围绕“第三使命”的主要争议。首先，如何定义“适度”？美国合理的长期利率水平（“中性利率”）的预估存在争议。其次，“双重使命”是否一定能帮助实现“第三使命”？当前美国长期债券利率水平似乎高于“适度的长期利率”。再者，压降债券利率会否引致高通胀风险？这又涉及货币主义与价格水平的财政决定论（FTPL）之间的冲突。FTPL 理论认为，更高的利率水平反而最终将抬升通胀。最后，央行能否为压降财政成本而干预债券利 率？FTPL 理论可能看淡“央行独立性”，但美联储将其视为不可触碰的“红线”。 四、 实践“第三使命”的市场影响。短期看，围绕“第三使命”的讨论本身就可能引发货币宽松预期，并压低中长期债券利率。中期看，“第三使命”的实践会否真正压低长期债券利率存在不确定性，主要取决于美国通胀走势，可能也需要美国财政配合。对全球市场而言，美联储“第三使命”的实践，可能弱化美联储独立性、强化“去美元化”叙事，美元指数可能进一步走弱，黄金、非美资产阶段性受益，但也可能孕育下一次“美元回流”风险。  风险提示：美国就业和通胀走势超预期，美联储人事任命不确定，美联储独立性不及预期，国际经济金融环境超预期等。 证券研究报告 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 16 正文目录 一、 美联储“第三使命”的讨论背景 ........................................................................................................... 4 1.1 被忽视的法定使命 ................................................................................................................................ 4 1.2 米兰为何此时提及“第三使命”？ ......................................................................................................... 5 二、 央行干预长期利率的实践经验............................................................................................................... 7 2.1 美国二战时期（1942-1951 年） ............................................................................................................ 7 2.2 美国次贷危机后（2008-2014 年）......................................................................................................... 8 2.3 美国新冠疫情冲击后（2020-2022 年） .................................................................................................. 9 2.4 日本长期通缩下的 YCC（2016-2024 年） ........................................................................................... 10 2.5 欧央行资产购买工具（2014-2022 年） ................................................................................................ 10 三、 围绕“第三使命”的主要争议............................................................................................................. 11 四、 实践“第三使命”的市场影响......................................................