有色金属行业-“低TC”时代来临：铜冶炼企业的突围与重塑

“低TC”时代来临：铜冶炼企业的突围与重塑分析师：王小芃登记编码：S0950523050002邮箱：wangxiaopeng@wkzq.com.cn电话：021-61102510五矿证券研究所 有色金属行业五矿证券研究所 有色金属行业分析师：于柏寒登记编码：S0950523120002邮箱：yubaihan@wkzq.com.cn电话：021-61102510分析师：杨诚笑登记编码：S0950523050001邮箱：yangchengxiao@wkzq.com.cn电话：021-61102510五矿证券研究所 有色金属行业证券研究报告|行业跟踪报告2025/11/25有色金属行业投资评级看好TC处于近10年来的低位01冶炼企业该如何破局？未来2年如何看待TC？Contents 目录030201TC处于近10年来的低位珍惜有限 创造无限资料来源：Wind, 五矿证券研究所图表1：中国现货铜粗炼费TC/RC（美元/吨、美分/磅）1.1 TC/RC跌至负数 铜精矿供应紧张：截至 2025 年 11 月，进口铜精矿TC报 -42美元/干吨左右，反映出铜精矿供应趋紧。尤其是2025年中，全球矿企巨头 Antofagasta 与中国主要冶炼厂完成半年度谈判，敲定 2026 年对应长单的 TC/RC 为 0 美元/干吨、0美分/磅，首次进入“零加工费时代”。1. TC处于近10年来的低位*-8-3271217-60-40-20020406080100120140160TC（美元/吨）RC（右，美分/磅）020406080100120中国铜精矿长单TC（美元/吨）图表2：中国铜精矿长单TC（美元/吨）资料来源：SMM, 五矿证券研究所珍惜有限 创造无限资料来源：Mining,SMM 五矿证券研究所图表3：今年主要铜矿减产量梳理1.1 TC/RC跌至负数 铜精矿供应扰动不断：根据全球头部铜企在年初的产量规划指引，我们预计全球铜矿投产增量在52万吨左右。但后续发生了大型铜矿减产事件，比如刚果金 Kamoa-Kakula 铜矿（24年产量全球第4）因矿震减产 28%，印尼 Grasberg 铜矿（24年产量全球第2）因矿井堵塞暂停作业，此外EI Teniente、Quellaveco、Antamina 等矿山因矿体坍塌、投产不及预期或停工问题，进一步收缩供应。目前上述矿山的合计减量已达57万吨，2025年全年矿端增速或已为0%。1. TC处于近10年来的低位*图表4：铜矿干扰率资料来源：彭博、SMM, 五矿证券研究所时间矿山/企业 2024年产量减产原因25年减量（万吨）备注2025/5/20Kakula43.7地震导致地下矿涌水量增加15.5尚未有复产预期2025年8月EI Teniente 35.6矿体坍塌5.42025/9/8Grasberg81.65泥石流导致的矿泄3210月下旬重启Big Gossan和Deep Mill LevelZone运营，但预计2026年产量预计和2025年持平2025年10月 Teck44.6QB：尾矿库建设限制选厂运行，回收率低于预期；HVC：品位低于预期以及计划外的维修42026年Teck铜总产量指引中枢下修约9万吨0%2%4%6%8%10%202020212022202320242025珍惜有限 创造无限资料来源：Wind, 五矿证券研究所图表5：国内主要冶炼企业的毛利率情况1.1 冶炼企业处于亏损状态 副产品成为冶炼盈利主要来源：按照现货铜精矿加工费来算，截至目前，铜冶炼厂已经连续亏损。但如果按照铜精矿长单加工费21.5美元吨来看，冶炼厂尚有微薄的盈利。今年黄金和硫酸等副产品收入尚可，成为冶炼厂主要的利润来源。1. TC处于近10年来的低位*图表6：今年硫酸均价同比+68%资料来源：Wind, 五矿证券研究所资料来源：SMM, 五矿证券研究所图表7：铜精矿冶炼盈亏-冶炼利润（元/吨）-4000-3000-2000-1000010002000300040002020-11-012021-02-012021-05-012021-08-012021-11-012022-02-012022-05-012022-08-012022-11-012023-02-012023-05-012023-08-012023-11-012024-02-012024-05-012024-08-012024-11-012025-02-012025-05-012025-08-01020040060080010001200中国:市场价:硫酸(98%，元/吨) - 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00江西铜业铜陵有色云南铜业紫金矿业（冶炼）中金岭南珍惜有限 创造无限资料来源：Wind, 五矿证券研究所图表8：国内主要冶炼企业的净经营现金流（亿元）1.1 冶炼企业处于亏损状态 海外冶炼厂减产如期兑现：虽然现货加工费已经亏损，但受到本土国情、企业风格、战略侧重点等不同，海内外企业在考量是否减产方面仍有所差异。受到盈利和铜矿紧缺等多重因素，今年年初至今，海外冶炼厂已经如期减产，其中已减产近30万吨，宣布要减产的影响产能达95万吨（日本JX冶炼厂和嘉能可的Home冶炼厂的合计年产能）。但国内冶炼厂减产不及预期，受益于废铜、阳极板等其他物料补充，1-10月国内电解铜产量累计同比+12%。1. TC处于近10年来的低位*图表9：海外冶炼厂如期减产资料来源：Ming、SMM、Reuters、今日有色, 五矿证券研究所资料来源：SMM, 五矿证券研究所-30-20-100102030402022Q42023Q42024Q42025Q12025Q22025Q3江西铜业铜陵有色云南铜业中金岭南图表10：国内电解铜产量超预期（吨）时间企业国别减产说明2025年初Glencore（现已出售给菲律宾本土企业） 菲律宾PASAR 铜冶炼厂已停产，粗炼产能为20万吨2025-04-01 Glencore智利2025年3-5月份Altonorte冶炼厂因熔炉出现问题暂停生产。该冶炼厂为智利重要的阳极铜供应来源，其年粗炼产能35万吨。2025年6月Glencore澳大利亚因“前所未有的冶炼市场环境”、能源与人力成本高企以及铜精矿短缺等因素已陷入不可持续状态，敦促澳大利亚政府协助维持Mount Isa冶炼厂运营2025年9月JX Advanced Metals日本因收购原料精矿困难、处理炼费大幅下滑，日本JX金属65万吨产能将于2025年内减产数万吨，2026年3月公布减产路线图。2025年11月 Glencore加拿大计划关闭Horne冶炼厂，年度产量估计超过 30 万吨。-10-5051015202502000004000006000008000001000000120000014000002020-11-012021-03-012021-07-012021-11-012022-03-012022-07-012022-11-012023-03-012023-07-012023-11-012024-03-012024-07-012024-11-012025-03-012025