计算机行业点评报告：Spotify：产品创新与运营增效双轮驱动，用户规模与自由现金流同创佳绩

请阅读最后一页重要免责声明 1 诚信、专业、稳健、高效 2025 年 11 月 24 日 Spotify（SPOT.N）：产品创新与运营增效双轮驱动，用户规模与自由现金流同创佳绩 —计算机行业点评报告 推荐(维持) 事件 分析师：任春阳 S1050521110006 rency@cfsc.com.cn 联系人：谢孟津 S1050123110012 xiemj@cfsc.com.cn 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 计算机(申万) -5.1 -7.6 7.0 沪深 300 -3.3 3.9 11.6 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《计算机行业点评报告：奈飞（NFLX.O）：会员稳健增长与内容爆款频出，广告业务与 AI 赋能推动盈利改善》2025-11-20 2、《计算机行业周报：GPT-5.1 引入思维链机制，重塑人机交互体验》2025-11-17 3、《计算机行业点评报告：Uber（UBER.N）：Q3 营收稳健增长，AI与本地商业战略加速兑现》2025- 11-11 Spotify 于 11 月 4 日公布 2025 年第三季度财报。公司当季实现营收42.72 亿欧元，同比增长 7%，按固定汇率计算增长 12%。毛利率为31.6%，超出指引并同比增长 53 个基点。运营收入为 5.82 亿欧元，同比增长 28%，运营利润率提升至 13.6%。当季自由现金流达到 8.06 亿欧元的第三季度历史新高。 投资要点 ▌ 营收与盈利表现：用户增长稳健，盈利与现金流同步提升 营收端：公司第三季度总收入同比增长 7%至 42.72 亿欧元，在固定汇率基础上增幅达 12%。增长主要由 Premium订阅业务驱动，该部分收入同比增长 9%至 38.26 亿欧元，这得益于全球付费用户数同比增长 12%至 2.81 亿。广告支持收入为 4.46 亿欧元，在固定汇率基础上与去年同期持平。 盈利端：本季度毛利率为 31.6%，同比提升 53 个基点且超出公司指引，主要得益于广告支持板块的贡献改善。运营收入同比大幅增长 28%至 5.82 亿欧元，运营利润率扩张至 13.6%。公司当期自由现金流表现强劲，达到8.06 亿欧元，推动过去十二个月的自由现金流累积至 29亿欧元，显示出卓越的现金创造能力。 ▌ 产品与平台创新：功能迭代加速，用户体验与粘性持续增强 Spotify 在本季度密集推出了约 30 项产品更新，致力于提升平台吸引力与用户参与度。公司向 Premium 用户推出了无损音频功能，覆盖超过 50 个市场，支持高达 24位/44.1 kHz 的 FLAC 格式。同时，为移动端用户新增了“Messages”功能，方便其分享音乐、播客和有声读物内容内容。此外，还为 Premium 用户测试推出了播放列-20-10010203040(%)计算机沪深300证券研究报告 行业研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 表混音工具，以增强个性化体验。在全球范围内，公司升级了免费移动端的用户体验，赋予用户更强的播放控制能力。有声书业务上线两年发展迅速，其英语内容库规模已从最初的 15 万部扩展至超过 50 万部。实时共同收听功能“Jam”的月收听时长也已突破 1 亿小时。 ▌ 生态与渠道拓展：合作渠道拓宽，构建全域触达网络 Spotify 正通过战略合作将服务嵌入新兴 AI 平台并拓宽广告投放渠道。Spotify 于十月正式登陆 ChatGPT，使用户能够在对话中直接获取个性化音乐与播客推荐，将服务延伸至高增长 AI 智能体场景。为进一步扩大广告规模，公司与亚马逊和雅虎达成新的需求方平台合作，为品牌提供程序化购买音频与视频库存的渠道。自 2025 年4 月推出 Spotify 广告交易平台以来，广告主参与数量已实现 142%的大幅增长，显示出渠道扩展的积极成效。此外，公司通过更新全球免费用户体验，使听众能更便捷地搜索与播放曲目，进一步拓宽用户触达的基础场景。 ▌ AI 与技术整合：智能驱动分发，广告系统升级 人工智能与自动化技术已成为优化内容分发与广告运营的核心动力。Spotify 与 ChatGPT 的深度集成，将 AI 智能体技术直接应用于个性化音乐与播客推荐过程中。在广告系统中，自动化销售渠道已成为广告收入增长的主要驱动力，推动业务持续转型。公司通过优化播客库存管理与定价策略，有效提升了广告支持业务的整体贡献效率。同时，Spotify 广告交易平台的推出显著增强了程序化广告投放的能力与规模，为广告主构建了更高效的投放环境。配合技术升级，公司在全球推广的免费移动端增强功能，也进一步提升了非付费用户的参与度与平台粘性。 ▌ 投资建议 Spotify 在 2025 年第三季度实现了用户规模、营收与盈利能力的协同增长，并在自由现金流创造上表现卓越。公司在产品创新上加速迭代，并通过与 ChatGPT 等领先 AI 平台的整合及程序化广告合作的拓展，成功扩大了其生态边界与货币化能力。展望未来，公司凭借“音频+AI”的生态战略与持续优化的运营效率，将继续深化在音乐、播客与有声书领域的领导地位，并探索新的增长场景。我们认为，公司已进入用户健康增长、盈利稳步提升与现金流强劲的良性循环阶段，有望在未来持续实现运营杠杆的改善与股东回报的提升。建议投资者重点关注其在产品体验创新、AI 生态整合以及广告业务转型方面的持续突破。 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 ▌ 风险提示 （1）AI 技术投入与成本控制压力；（2）市场竞争加剧；（3）用户增长可持续性挑战；（4）汇率波动与国际化风险。 重点关注公司及盈利预测 公司代码 名称 2025/11/24 EPS PE 投资评级 股价（美元） 2024 2025E 2026E 2024 2025E 2026E MSFT.O 微软 472.12 11.86 13.7 15.83 39.81 34.46 29.82 未评级 GOOGL.O 谷歌 A 299.66 8.13 10.02 10.81 36.86 29.91 27.72 未评级 资料来源：Wind，华鑫证券研究（注：盈利预测取自万得一致预期） 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 ▌ 中小盘&主题&北交所、计算机&AI&互联网组介绍 任春阳：华东师范大学经济学硕士，6 年证券行业经验，2021 年 11 月加盟华鑫证券研究所，从事计算机与中小盘行业上市公司研究 周文龙：澳大利亚莫纳什大学金融硕士 陶欣怡：毕业于上海交通大学，于 2023 年 10 月加入团队。 倪汇康：金融学士，2025 年 8 月加盟华鑫证券研究所。 谢孟津：伦敦政治经济学院硕士，2023 年加入华鑫证券。 ▌ 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研