煤炭行业大宗商品框架系列(二)，解构黑金链：下行周期中的新破局

大宗商品框架系列（二）解构黑金链：下行周期中的新破局证券研究报告陈潇榕S1060523110001（投资咨询资格） 邮箱：chenxiaorong186@pingan.com.cn 马书蕾S1060524070002（投资咨询资格） 邮箱：mashulei362@pingan.com.cn平安证券研究所2025年11月20日请务必阅读正文后免责条款煤炭 强于大市（维持）核心摘要•定价框架：黑色金属产业链在供需和价格上具有高联动性，而供需关系是决定商品价格的主因。供给端，中长期来看，作为步入成熟期的传统周期行业，政策是决定供给变化的主要因素之一，当前反内卷背景下，煤炭反超产、矿山安全严监管、提高钢铁产能置换比例等措施在一定程度上限制了供给增速；此外，黑色金属作为长久期资产，刚性需求支撑下，整个成熟期跨期较长，随着行业集中度提升、稳定现金流积累，头部企业有望在该阶段完成资源再整合、估值再提升。需求端，煤焦钢终端对应的建筑、制造业等是决定国民经济的基石产业，因此经济环境和终端产业政策导向是影响煤焦钢中长期需求增速的关键；随着我国制造业高速发展和产业链出海布局，钢铁对地产的依赖弱化，制造业用钢占比提升，同时新兴市场对我国钢材进口需求高速增长，钢厂也逐渐转产附加值更高的板卷等品种。上下游供需博弈最直观的结果是库存变动，库存在揭示当前实际基本面的同时也暗示着市场对未来供需格局的预期，因此库存的动态变化常被作为商品价格的前瞻指标。利润端，黑色金属产业链利润在上游矿端、中游洗选焦化、下游钢材各方动态分配，上游矿端利润占比最高，其次是集中度较高的头部钢企，洗选焦化环节的厂家话语权相对弱。•供给端的调整方向：集中度进一步提升，总量合理管控。钢铁行业：我国已步入工业化成熟期，钢铁工业进入长周期顶弧阶段，煤焦钢产能增速放缓乃至趋减，粗钢产量缓步降至10亿吨左右，人均粗钢产量达到700公斤以上，该时期行业基本面改善更多依赖供给端的调整。考虑到重工业沉没成本高，资本退出困难，因此资本集中化、企业大型化是改善供给结构的有效路径。随着行业兼并整合的推进，近年来我国钢企集中度已逐步提升，2016年宝钢和武钢合并成立宝武集团，2019年宝武重组马钢，2020年宝武重组太钢，2021年鞍钢重组本钢，2024年鞍钢控股凌钢，行业CR10提升至43.7%。但相较于美国(CR5=84%)、日本(CR3=87%)、韩国(CR3=93%)等成熟工业国，我国钢铁行业仍较分散，尚有较大整合空间。煤炭行业：减量经营有助于提升生产效率，兼并整合是传统重工业实现供给优化的必经之路。2016-2020年供给侧结构性改革后，煤炭业出清大量落后产能和小型矿山，行业集中度显著提升；2020年，山西省煤企经历了规模化整合改制后，最终形成“2+3“的新格局；2025年9月，中国平煤神马集团和河南能源集团宣布战略重组。此外，我国对煤矿超产和矿山安全监管持续趋严，近年来炼焦煤产量合理控制在4.6-4.9亿吨左右。•需求端的转变路径：消费增量转向内需制造业和出口新市场。地产影响弱化，制造业占比持续提升：2020年中央经济工作会议首次提及“注重需求侧管理”，标志着新旧时代的交接，经济增长由依赖地产投资逐步转向居民消费和制造业。根据Mysteel，2024年地产用钢量约2.5亿吨、约占粗钢表观消费的28%，较2021年下降约0.75亿吨，结合25Q1-Q3地产数据，我们预计2025年地产用钢将继续下降约0.36亿吨；而制造业用钢占比不断提升（据Mysteel，占比从2020年的42%提升至2024年的50%），机械、汽车、造船、家电等行业用钢需求保持强劲增长。海外新兴市场高成长，钢材出口需求强劲：2021年以来，国内地产景气下行，虽有制造业用钢需求增长支撑，但钢材整体内需增速仍在转弱，而出口呈现快速增长态势。2020-2024年钢材出口量年复合增速近20%，钢坯出口量年复合增速高达335%。随着“一带一路”建设推进，巴基斯坦、印尼、尼日利亚等新兴市场崛起，对我国钢材进口量显著增加；中东的沙特、阿联酋、土耳其等国对我国钢材需求后劲较足；东南亚的泰国、菲律宾等国制造业正处成长期，制造业用钢进口需求旺盛。核心摘要投资建议：黑色金属行业随着我国工业成熟化和地产景气下行而进入周期顶弧阶段，供需两端均进入低增长乃至缓步下降期间，但作为传统长生命周期行业，需求具刚性使其不会马上进入衰退期，在该阶段，供需两侧结构的调整和优化反而使行业头部在商品价格下行的阵痛中重新拥有了资产增厚和估值提升的机会。一方面，行业供给过剩将逐步挤出中小落后产能，企业间也将通过兼并整合实现集中度再提升，从而使供给结构得到优化，总量管控、联合减产等措施的实施也将更高效；另一方面，需求侧逐渐摆脱对地产的依赖，消费增量逐步转向制造业和出口，而制造业的高端化有望带动上游煤焦钢行业高质量发展，上下游企业在海外市场的布局有望进一步打开需求空间。2025年，供给侧反内卷再次被强调，煤炭和钢铁行业以反超产、安全严监管、提高产能置换比例等措施限制产量无序增长，25H2煤炭供给已呈收缩态势；需求端，虽然主要用于建筑业的螺纹钢需求疲软，但冷热轧、中厚板等制造业相关钢材需求表现强劲，同时钢材出口保持较高增长，使2025年铁水产量和高炉开工维持高位。综上，我们认为黑色金属产业当前估值处于历史中低位，在经历供需两端的逐步调整和转变后，中长期仍然具备配置价值。上游焦煤板块我们建议关注煤矿资源丰富、利润弹性较大的潞安环能、山西焦煤、淮北矿业；铁矿石开采板块建议关注铁矿资源优质、规模领先、积极获取新的富铁矿或其他矿种的金岭矿业、大中矿业、海南矿业；钢铁板块建议关注盈利反弹幅度大和产品结构优化的华菱钢铁、南钢股份，以及受益于高端特钢管材放量和研发PF导管等可控核聚变关键材料的久立特材，有望受益于城市管网改造和雅江水利设施建设的球墨铸管龙头-新兴铸管。风险提示：1）煤焦钢库存超预期增加，供需基本面失衡的风险。若后市随着价格企稳回升，国内煤炭、焦炭、钢铁产量重新增加，而需求端短期难以显著回暖，则可能造成行业供应过剩、库存继续累高的风险。2）矿山安全事故发生的风险。3）下游地产政策落实不及预期、以旧换新政策退坡导致需求趋弱的风险。4）国内产量调控政策低于预期的风险。5）测算数据可能存在偏差。CONTENT目录二、价格周期、成本解构和利润分配三、投资建议与风险提示2.1价格周期：回至供给侧改革初期，等待新一轮出清破局2.2成本解构：原料铁矿石、煤炭价格是产业链核心成本项2.3利润分配：上游矿资源享主要利润，焦钢盈利相对承压一、产业链图谱和定价框架1.1产业图谱：以矿产为起点，煤/铁-焦-钢-建筑/制造等1.2定价框架：黑色金属产业在供需和价格上具高联动性三、基本面周期和供需两侧的转变路径3.1供给周期：周期顶弧阶段，产能投放趋缓、结构再调整3.2供给端的调整方向：集中度进一步提升，总量合理管控3.3需求周期：与供给周期趋同，与宏观经济周期高相关性3.4需求端的转变路径：增量转向内需制造业和出口新市场1.1黑色金属产业图谱：矿资源为起点，煤/铁-焦-钢-建筑/制造等资料来源：wind，中国炼铁网，众钢网资讯，大连商品交易所，中国冶