盈利稳步提升，全年收入指引下限上调

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：医药生物 | 公司点评报告 股票投资评级 买入|维持 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 298.80 总股本/流通股本（亿股） 15.41 / 1.15 总市值/流通市值（亿元） 4,604 / 344 52 周内最高/最低价 326.08 / 155.01 资产负债率(%) 43.6% 市盈率 -82.09 第一大股东 Amgen Inc.,安进公司 研究所 分析师:盛丽华 SAC 登记编号:S1340525060001 Email:shenglihua@cnpsec.com 分析师:陈灿 SAC 登记编号:S1340525070001 Email:chencan@cnpsec.com 百济神州(688235) 盈利稳步提升，全年收入指引下限上调 ⚫ 事件 公司公布 2025 年三季报，25Q1-Q3 收入为 276.0 亿元（+44.2%），归母净利润为 11.4 亿元（去年同期为-36.9 亿元），扣非归母净利润为 9.7 亿元（去年同期为-39.9 亿元）。25Q3 收入为 100.8 亿元（+41.1%），归母净利润为 6.9 亿元（去年同期为-8.1 亿元），扣非归母净利润为 7.1 亿元（去年同期为-8.7 亿元）。公司同时将全年收入指引从此前的 50-53 亿美元调整至 51-53 亿美元、全年 GAAP 经营利润为正的指引不变。 ⚫ 核心观点 25Q3 泽布替尼突破 10 亿美元， 费用环比稳中略降 前三季度拆分来看，泽布替尼全球收入达 27.8 亿美元（+53.2%），其中美国 19.9 亿美元（+48.8%），主要得益于各适应症需求的强劲增长，新患份额持续领先；欧洲 4.3 亿美元（+75.0%），得益于所有主要欧洲市场的份额提升；中国 2.6 亿美元（+359%）；其他地区 1.1 亿美元（+133.3%）。前三季度替雷利珠单抗收入 5.6 亿美元（+18.9%）、安进产品国内收入合计 3.7 亿美元（+48.4%），主要得益于地舒单抗安加维销量增加。 单 Q3 来看，泽布替尼全球收入 10.4 亿美元（+50.8%），其中美国 7.4 亿美元（+46.6%）、欧洲 1.6 亿美元（+67.8%）、中国0.9 亿美元（+36.2%）、其他地区 0.5 亿美元（+116.6%）。25Q3 替雷利珠单抗收入 1.9 亿美元（+16.7%）、安进产品国内收入 1.3 亿美元（+31%，其中地舒单抗安加维 0.84 亿美元，+32.8%、贝林妥欧单抗 0.3 亿美元，+50.8%）。 25Q3 产品毛利率 85.9%（+3.1pct），延续 Q1 和 Q2 的趋势。研发费用 5.2 亿美元（+5.5%），环比 Q2 略降；销售、行政及一般费用环比也有下降。Q3 营业利润达到 1.6 亿美元，环比 Q2 再上一个台阶。 26H1 催化丰富、CDK4 抑制剂重点转向一线 Bcl2 抑制剂索托克拉：预计 26H1 启动 ZS 固定剂量方案对比 AV方案的 III 期试验，ASH 数据来看有望成为 BIC； BTK CDAC/BGB-16673：预计 26H1 读出用于后线 CLL 的 II 期潜在关键试验数据； CDK4 抑制剂/BGB-43395：预计 26H1 启动用于 1L BC 的 III 期试验（不再开发 2L）； 其他在研项目：B7H4 ADC 完成 OC、BC 和 EC 的剂量递增；FGFR2b ADC、Pan-KRAS 抑制剂以及 EGFR CDAC 等早研项目 POC 数据由此前25H2 读出变更为 26H1；GPC3/4-1BB 双抗在后线 HCC 展现疗效。 -10%2%14%26%38%50%62%74%86%98%2024-112025-012025-042025-062025-092025-11百济神州医药生物发布时间：2025-11-21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 ⚫ 盈利预测与投资建议 预计公司 25/26/27 年收入分别为 371.0/471.5/581.8 亿元，同比增长 36.3%/27.1%/23.4%；归母净利润为 8.2/40.7/80.7 亿元，同比增长 116.5%/394.5%/98.3%，对应 PE 为 523/106/53 倍。公司为创新药出海龙头企业，全球商业化能力突出、在研管线即将进入收获期，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示： 产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。 ◼ 盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 27214 37099 47148 58184 增长率(%) 56.19 36.32 27.09 23.41 EBITDA（百万元） -2839.78 2947.62 6314.78 10776.21 归属母公司净利润（百万元） -4978.29 822.60 4068.06 8067.46 增长率(%) 25.87 116.52 394.54 98.31 EPS(元/股) -3.46 0.57 2.83 5.61 市盈率（P/E） -86.34 522.54 105.66 53.28 市净率（P/B） 17.78 17.11 14.70 11.51 EV/EBITDA -77.37 144.66 66.89 38.48 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 [table_FinchinaSimpleEnd] 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 [table_FinchinaDetail] 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2024A 2025E 2026E 2027E 主要财务比率 2024A 2025E 2026E 2027E 利润表 成长能力 营业收入 27214 37099 47148 58184 营业收入 56.2% 36.3% 27.1% 23.4% 营业成本 4234 4897 5889 7017 营业利润 52.8% 135.9% 209.1% 93.9% 税金及附加 128 174 221 273 归属于母公司净利润 25.9% 116.5% 394.5% 98.3% 销售费用 8856 10759 12966 15128 获利能力 管理费用 4278 4823 5658 6109 毛利率 84.4% 86.8% 87.5% 87.9% 研发费用 14140 15582 18623 21819 净利率 -18.3% 2.2% 8.6% 13.9% 财务费用 143 2 -1 -88 ROE -20.6% 3.3% 13.9% 21.6% 资产减值损失 -29 -40 -45 -50 ROIC -15.4% 2.5% 11.