有色金属行业：中美制造业偏弱运行，基本金属价格调整

请务必阅读正文之后的重要声明部分中美制造业偏弱运行，基本金属价格调整有色金属证券研究报告/行业定期报告2025 年 11 月 18 日评级：增持（维持）分析师：陈凯丽执业证书编号：S0740525050001Email：chenkl@zts.com.cn分析师：刘耀齐执业证书编号：S0740523080004Email：liuyq07@zts.com.cn基本状况上市公司数141行业总市值(亿元)48,428.57行业流通市值(亿元)46,154.16行业-市场走势对比相关报告1、《中美制造业偏弱运行，基本金属价格调整》2025-11-102、《中美会晤叠加美联储降息，利好基本金属价格》2025-11-033、《国际供应扰动不断，铜铝上行空间可观》2025-10-26报告摘要【本周关键词】：美国政府重启运行。投资建议：趋势的延续，维持行业“增持”评级。宏观环境整体缓和，目前处于消费旺季转淡，基本金属均有累库表现，价格小幅波动。在长期供需格局重塑背景下，基本金属价格下行空间或有限，寻找下一个介入机会，尤其是对于供应刚性品种铝和铜尤为如此。行情回顾：工业金属价格涨跌不一，有色行业指数跑赢市场。1）工业金属价格涨跌不一：LME 铜、铝、铅、锌本周涨跌幅为 1.4%、-0.1%、1.0%、-1.7%；SHFE 铜、铝、铅、锌的涨跌幅为 1.1%、1.0%、0.4%、-1.3%。2）本周有色行业指数跑赢市场：申万有色金属指数收于 7673 点，环比上涨 1.07%，跑赢上证综指 1.25 个百分点。贵金属、能源金属、工业金属、小金属和金属新材料的涨跌幅分别为 2.77%、2.47%、1.56%、-1.42%、-3.22%。宏观“三因素”总结：10 月经济动能保持温和态势。1）10 月投资和工业增速放缓。中国 10 月固定资产投资完成额同比下滑，工业增加值增速放缓：根据 11 月 14 日数据，中国 10 月固定资产投资完成额累计同比-1.7%（前值-0.50%），其中制造业+2.7%前值（+4%），基建+1.51%（前值+3.34%），房地产-14.7%（前值-13.9%）。根据 11 月 14 日数据，中国 10 月工业增加值当月同比+4.9%（前值+6.50%）。2）美国 10 月制造业 PMI 仍未恢复。根据 11 月 3 日数据，美国 10 月 ISM 制造业 PMI为 48.7（前值 49.1），连续 8 个月处于荣枯线下，虽然中间曾有两个月短暂回升，但整体来看，制造业依旧没恢复。其中新订单为 49.4（前值 48.9），仍在收缩区间，意味着新业务不多；生产为 48.2（前值 51），工厂“开工热情”有所减弱；价格指数为58（前值 61.9），成本继续上涨。就业为 46（45.3），就业压力仍然较大。3）欧洲 10 月制造业上升至荣枯线上。根据 11 月 5 日数据，10 月欧元区制造业 PMI为 50（前值 49.8），回到荣枯线上，其中法德基本持稳，英国显著回升。4）10 月全球制造业 PMI 持续处于扩张区间。10 月全球制造业 PMI 指数环比上升 0.1个百分点至 50.8（前值 50.7）。10 月采购经理人指数（PMI）的四个核心指标（新订单、产出、采购库存和供应商交货期）均处于改善经营状况的水平。亚洲地区（不含中国和日本）与美国仍是增长亮点。其中，亚洲地区平均产出扩张率创下 14 个月新高，印度、泰国和越南表现尤为突出。美国和欧元区的增长势头也有所增强，英国在经历 11 个月的收缩后重新步入扩张轨道。中国增长放缓，而日本和巴西则成为出现下滑的国家。基本金属：十大行业稳增长政策出台，基本金属多数上涨。1、对于电解铝，国内外宏观与基本面表现稳健 铝价突破年内新高1）供应方面，电解铝行业开工产能环比持平。本周电解铝行业运行产能 4405.5 万吨，较上周不变。根据百川，本周电解铝产量 84.64 万吨，环比不变。2）盈利方面，行业即时吨盈利稳定在高位水平。长江现货铝价 21890 元/吨，环增加1.44%；行业 90 分位现金成本（含税）16382 元/吨，完全成本 18416 元/吨，即时吨盈利 4089 元。3）需求方面，铝加工开工率环比上周上升 0.4 个百分点。截止 2025 年 11 月 14 日，铝加工企业平均开工率为 62.0%，环比上升 0.4%。本周铝型材开工率环比不变，铝线缆开工率环比增加 0.6%，铝箔开工率环比不变，铝板带开工率环比不变。4）库存方面，高铝价压制下库存小累。国内铝锭库存 67.2 万吨，环比增 0.6 万吨；国内铝棒库存 24.75 万吨，环比减 0.13 万吨；LME 铝库存 55.24 万吨，环比增加 0.32万吨。全球库存 147.19 万吨，环比增加 0.78 万吨。下游加工企业方面，铝板带箔企业原料库存 28.4 万吨，环比增加 0.55 万吨；成品库存 53.29 万吨，环比减少 1.2 万吨。2、对于氧化铝，企业亏损处于量化累积中- 2 -行业定期报告请务必阅读正文之后的重要声明部分1）短期压减产增多。2025 年 11 月 14 日，根据阿拉丁统计，氧化铝建成产能 11462万吨，环比持平；运行产能 9685 万吨，环比增加 10 万吨。据联统计，氧化铝周度产量 184.3 万吨，环比上周增加 0.3 万吨。2）需求方面，供需过剩微辐收窄。氧化铝/电解铝产能运行比 2.17，环比上周 2.20下降 0.03。目前大多数氧化铝企业依然维持高产满产运行，但少部分氧化铝企业以检修、环保管控、技改设备并线、生产线工艺切换为主的压减产（影响时长一般 3-10天，产量损失相对较小）近期频繁出现。3）库存方面，持续高位累积。库存从上周 478.8 万吨上升至 484 万吨，环比增加 5.6万吨处于历史高位。4）盈利方面，即时亏损扩大。截至 11 月 14 日，氧化铝价格 2846 元/吨，环比下降0.18%。铝土矿方面，国产矿 549 元/吨，环比持平；几内亚进口矿 CIF72 美金，环比不变，其中海运费 24.5 美金，环比减少 0.5 美元。按照国产矿价计算，氧化铝成本2936 元/吨，吨毛利-80 元/吨，亏损扩大；按照几内亚进口铝土矿价格计算，氧化铝的成本 29674 元/吨，吨毛利-114 元/吨，亏损扩大。3、对于电解铜，宏观利好叠加矿端减产，铜价处于高位1）供给方面，铜精矿加工费持稳。11 月 14 日 SMM 进口铜精矿指数（周）报-42.21美元/吨，较上一期下降 0.17 美元/吨。Antofagasta 年底谈判即将开始，Antofagasta员工将下周前往日本与日本冶炼厂开启第一轮谈判，并于下下周周一起与中国冶炼厂开始长单谈判（CESCO 当周）。百川统计截止 11 月 14 日国内电解铜周产量 22 万吨，环比上升 60 吨，同比增加 1.1 吨。本周理论冶炼利润为-2096 元/吨，环比+130元/吨，主要是内外价差收窄影响。2）需求方面，初端加工开工率恢复。本周国内主要精铜杆企业周度开工率录 66.88%，环比+4.91%。铜线缆企业开工率为 64.36%，环比+0.91%。3）库存方面，全球库存