海外AI行业产业链2026投资策略：延续Capex扩张，转向多极拉动

证 券 研 究 报 告延续Capex扩张，转向多极拉动——海外AI产业链2026投资策略证券分析师：林起贤 A0230519060002 李国盛 A0230521080003 黄俊儒 A0230525070008 杨海晏 A0230518070003 黄忠煌 A0230519110001 刘洋 A0230513050006 闫海 A0230519010004联系人：黄俊儒2025.11.18www.swsresearch.com证券研究报告2核心观点◼北美AI叙事复盘：近三年FOMO情绪主导下的算力超前投入，AI capex叙事贯穿美股始终，但算力需求预期主导因素逐步变化：大模型训练（关注性能变化曲线）-大模型推理（Token数据、应用崛起），同时25年底以来不同模型合作阵营有所分化。◼AI云计算/互联网：2026年Capex延续增长，市场更关注投入的ROI。根据彭博预期，五大云厂和互联网巨头在FY26的Capex总和为5540亿美元、YoY+38%。谷歌云GCP、亚马逊AWS在Anthropic和Gemini需求的拉动下，有望26-27年营收增长明确加速。随着AI带来的折旧成本提升，市场更为关注ROI，capex/经营现金流看，全栈AI布局的谷歌最为健康，甲骨文预计债务压力较大。◼AI大模型：TOP3厂商差距缩小、阵营分化、研发方向分野，重点关注Anthropic和谷歌Gemini。大模型头部TOP3中，Anthropic聚焦B端编程落地，近期营收预期上修且现金流有望2027年转正；OpenAI供应链分散、算力需求庞大，创收上B端与C端并重；谷歌Gemini则在多模态领域体现底蕴，2.5 Pro发布以来持续获得市场份额，Gemini 3.0年内发布，重点关注。◼AI应用：AI广告持续兑现+AI编程规模化；26年关注AI视频、B端AI软件、C端AI Agent。AI应用创收预计数百亿美元，广告/编程/chatgbot已经落地较快。AI视频：临近商业化临界点，有望充沛算力下孕育平台；企业服务：数据治理与工作流整合等前期工作陆续完成，将进入规模化落地期。C端AI Agent：关注爆款应用落地。◼AI算力：供给多元化，竞争焦点转向开发生态。谷歌TPU硬件设计+软件性能逐渐完善，TPU v7外供爆发，性价比优势显著；AMD、亚马逊Tranium生态成熟度有望提升；关注META/OpenAI/高通等追赶。云和模型厂商自研ASIC芯片利好博通。◼AI网络：从Scale out向Scale up倾斜，关注光通信、铜连接、电力电源、液冷。当前Scale up网络方案百家争鸣，预计协议标准有望收敛，以太网化、开放化的生态是重要增量，封闭和开源两大方向将并行。26年预计是硅光方案高速爆发、CPO网络导入起步的关键节点，光通信景气度从光模块扩散至芯片、线缆、OCS、CPO等上下游环节；关注电信号侧正交背板、高速铜连接。◼标的：美股AI-互联网和云计算：推荐谷歌、亚马逊，关注META、微软；软件：重点Snowflake、ServiceNow，关注Palantir、SAP等；芯片：重点博通，关注英伟达、AMD、高通等；A股海外AI供应链：新易盛、中际旭创、天孚通信；中兴通讯，盛科通信；源杰科技、仕佳光子；英维克；科华数据；工业富联；胜宏科技、生益电子、鹏鼎控股、生益科技；立讯精密、鸿腾精密。◼风险提示：技术迭代不确定性风险、国内外政策风险及地缘政治冲突风险、宏观经济不及预期风险主要内容1. 云计算：26年Capex延续扩张，但ROI预计有分化2. 大模型：海外AI阵营分化，商业化加速3. AI应用：编程商业化加速，静待AI视频+B端软件进展4. AI算力：参数性能差距或将缩小，开发生态成竞争关键5. AI网络：由Scale out向Scale up倾斜，硅光进入爆发关键节点6. 重点公司估值表3www.swsresearch.com证券研究报告41.1 复盘：北美AI叙事的变化走到哪个阶段了？ ◼近三年FOMO情绪主导下的算力超前投入，AI capex叙事贯穿美股始终，但算力需求预期主导因素逐步变化：大模型训练（关注性能变化曲线）-大模型推理（token数据、应用崛起）◼2023年Scaling law，AI模型训练主导算力投资需求•Chatgpt 周活跃用户快速破1亿，gpt4相较gpt3实现飞跃，使得Scalling law深入人心。•训练主导的算力投资：GPU英伟达业绩大增、云计算厂商capex及收入回暖。◼2024年多模态模型训练+推理需求崛起。AI=GPU+ASIC+搜广推和Agent•2月OpenAI Sora发布；Meta在升级广告系统后收入超预期；年底企业服务agent预期，软件股小幅反弹。•市场认可ASIC芯片趋势（推理需求+云厂自研芯片），24年下半年博通大涨。伴随着Scaling law撞墙讨论，引起模型训练算力长期需求的担心◼2025年Token经济。AI=ASIC+OAI/Genimi/Anthropic+Token数据•年初Deepseek开源低成本路线引发scaling law担忧以及算力过度投资、应用落地慢的担忧，但3月谷歌Gemini 2.5发布；5月以来云厂token数据暴增持续验证推理需求。但企业服务agent落地缓慢，大模型吞噬软件悲观预期贯穿全年。•9月以来OpenAI循环投资引发AI泡沫担忧，Anthropic上修收入，Gemini3.0将发布，不同模型阵营的算力和云厂走势分化。◼2026年预计对投资回报的关注会更高•OpenAI或上市，Anthropic预计2027年现金流转正，Token数据月度环比变化是焦点•搜广推、chatbot订阅、编程之外新的应用商业化崛起-AI视频、agent、企业服务等◼www.swsresearch.com证券研究报告0%200%400%600%2023-01-032023-04-032023-07-032023-10-032024-01-032024-04-032024-07-032024-10-032025-01-032025-04-032025-07-032025-10-03IGV软件扩展指数累积涨幅META累积涨幅0%100%200%300%400%2023-01-032023-04-032023-07-032023-10-032024-01-032024-04-032024-07-032024-10-032025-01-032025-04-032025-07-032025-10-03微软股价累积涨幅谷歌股价累积涨幅亚马逊股价累积涨幅甲骨文股价累积涨跌幅0%200%400%600%800%1000%1200%1400%2023-01-042023-04-042023-07-042023-10-042024-01-042024-04-042024-07-042024-10-042025-01-042025-04-042025-07-042025-10-04英伟达股价累积涨幅博通股价累积涨幅51.1 复盘：北美AI叙事的变化走到哪个阶段了？-20%0%20%40%2023-01-032023-04-032023-07-0