房地产行业2026年投资策略：潮平待风起，扬帆更远航

证 券 研 究 报 告潮平待风起，扬帆更远航房地产行业2026年投资策略证券分析师：袁豪 A0230520120001曹曼 A0230520120003陈鹏 A0230521110002研究支持：顾铮 A0230125070004..www.swsresearch.com2投资要点：◼国际比较：居民BS表趋稳预示筑底在望，但改善速度决定磨底时间。通过对42个国家和63次房地产危机的分析，我们认为，1）居民资产负债表强弱走势是房地产危机中房价走势的关键因素。其中，危机前居民资产负债率的走高幅度决定房价的累计下跌深度；而危机中居民资产负债率的改善速度则决定房价下跌的持续时间。2）居民资产负债表走弱的促发因素决定了危机中房价的下跌节奏。其中，居民负债表主动走弱（C端促发），房价下跌更多呈现“先快后慢”，比如美国；而居民负债表被动走弱（B端促发），房价下跌更多呈现“先慢后快”，比如日本。3）居民资产负债表的见顶和改善速度是房价止跌回稳的两大要素。其中，前者决定了房价止跌的起点；而后者决定了房价止跌的终点。4）中性政策支持下，居民资产负债表拐点领先房价止跌回升2-3年。根据日美等26国经验，居民负债率拐点领先于房价止跌回升3.8年，换算成居民资产负债率口径后为2-3年。借鉴上述国际经验，中国判断：中性政策支持假设下，预计中国房价磨底仍需2年多，并且我国居民BS表趋稳或预示房地产筑底在望，但居民BS表改善速度则决定后续磨底时间。◼现状分析：量价重归正向循环需修复居民BS表，行业已现5大契机。2021年以来我国楼市经历了深度调整，前端指标（销售、拿地和开工）累计降幅5-7成，后端指标（竣工和投资）累计降幅3-4成，虽然后端指标同比降幅还未明显收敛，但前端指标同比有见底改善趋势。并且我们认为我国广义住房需求已处底部区域，二手房成交改善对冲了新房下行，当前数据显示一二手房总成交已经处于稳定区间、并已持续稳定3年。但当前问题关键不在于量、而更在于价，虽然近几年二手房成交量仍然活跃，但价格却仍处于走弱趋势，21年7月至今二手房房价累计下跌了37%，已超过42国平均跌幅的34%，量价无法进入正向循环，这源于我国居民资产负债表的走弱，导致中产走弱和楼市置换链断链，根据25年9月央行居民调研显示，房价预期下降的比例持续提升、倾向消费意愿的比例持续下降，因而修复居民资产负债表是破局关键。庆幸的是，房地产也已现5大契机，包括：居民资产负债率趋稳、全国房价收入比已降至6倍、租金回报率逐步改善、股市走牛有望带动财富效应、供给侧深度出清等，并考虑到核心城市供需关系更加健康，预计核心城市止跌回稳将更早到来。◼行业展望：预计行业将结构性陆续见底，好房子和商业迎发展机遇。政策面展望，需求端，我们认为“止跌回稳”仍将是后续需求侧的政策主基调，修复居民资产负债表将是关键，并将进一步聚焦发力；而供给端，政策将聚焦高质量发展及房地产发展新模式，这将有利于房企经营模式的优化。预计后续政策空间包括：房贷利率下降、一线限购和税费等优化、收储落地加速、商业地产REITs放开等。基本面展望，综合考虑广义需求稳定但购买力不足，同时鉴于居民资产负债率趋稳、居民购买力指标改善以及供给侧深度出清等5大契机，我们认为房地产将结构性陆续见底，其中前端收窄、后端走弱，并2025-2026年同比预测为：销面-7.9%/-6.0%、销金-11.6%/-7.9%、房价-4.0%/-2.0%、开工-18.0%/-4.6%、竣工-17.7%/-13.1%，投资-14.2%/-7.5%。此外，后续两大发展机遇值得关注：1）好房子：今年好房子政策上升高度，而当前正处好房子存量少+改需正值释放阶段，未来好房子赛道空间广阔；2）商业地产：今年优质商业地产企业经营表现优异，消费REITs P/FFO进一步提升至25X、优质资产价值重估，并预计REITs政策对商业地产有望进一步支持。◼投资分析意见：潮平待风起，扬帆更远航，维持“看好”评级。借鉴日美等26国经验，我们认为，我国广义住房需求已处底部区域，但市场量价无法正向循环，改善居民资产负债表是破局关键，判断居民资产负债表仍需修复2年多，全国房地产仍将继续磨底；但鉴于目前居民资产负债率趋稳、居民购买力指标改善及供给侧深度出清等5大契机，并考虑到核心城市供需关系更加健康，预计核心城市止跌回稳将更早到来。此外，两大发展机遇值得关注：一方面，好房子政策上升高度、大有可为，将推动房企经营模式由金融业转向制造业，迎接PB-ROE的向上突破；另一方面，优质商业企业经营表现优异，恰遇我国正处货币宽松周期，消费类商业地产资产有望重估。我们维持房地产及物管“看好”评级，推荐：1）好房子房企：建发国际、滨江集团、中国金茂、绿城中国；2）商业地产：华润置地、新城控股、嘉里建设、龙湖集团、关注太古地产、新城发展；3）低估值修复房企：建发股份、招商蛇口、越秀地产、中海外发展、保利发展；4）物业管理：华润万象、绿城服务、招商积余、保利物业、中海物业； 5）二手房中介：贝壳-W，关注我爱我家。◼风险提示：销售和融资资金趋紧，收储和城改推进不及预期。主要内容1.国际比较：居民BS表趋稳预示筑底在望，但改善速度决定磨底时间2.现状分析：量价重归正向循环需修复居民BS表，行业已现5大契机3.行业展望：预计行业将结构性陆续见底，好房子和商业迎发展机遇4.投资分析意见：潮平待风起，扬帆更远航，维持“看好”评级3www.swsresearch.com证券研究报告奥地利92Q2比利时79Q3保加利亚99Q2保加利亚08Q3巴西13Q4加拿大81Q1瑞士73Q1瑞士90Q2哥伦比亚95Q4塞浦路斯08Q3德国94Q3德国21Q4丹麦79Q2丹麦86Q1丹麦06Q3爱沙尼亚03Q2西班牙78Q2西班牙91Q4西班牙07Q3芬兰74Q2芬兰89Q1法国80Q3法国91Q3英国73Q3英国89Q3英国07Q3希腊07Q3克罗地亚07Q3匈牙利03Q4爱尔兰07Q1以色列96Q2冰岛82Q3冰岛07Q4意大利81Q3意大利07Q3日本73Q3日本91Q1韩国78Q3韩国91Q2立陶宛07Q3拉脱维亚07Q3北马其顿10Q2马来西亚97Q2荷兰78Q2荷兰07Q4挪威72Q2挪威87Q2秘鲁99Q1秘鲁14Q2葡萄牙00Q4塞尔维亚00Q2塞尔维亚10Q3俄罗斯08Q3瑞典79Q3瑞典90Q1瑞典22Q1新加坡00Q2斯洛文尼亚08Q1斯洛伐克08Q2泰国93Q2美国06Q1南非73Q4南非84Q1南非90Q2南非07Q3(60.0)(50.0)(40.0)(30.0)(20.0)(10.0)0.00.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.0房价下跌持续时间（年）实际房价-累计跌幅（%）国际房地产危机平均实际房价跌幅34%、持续时间为6.1年图1： 1970年以来42国房价房价跌幅超过20%的房地产泡沫阶段房价跌幅和持续时间之间的关系（实际房价）资料来源：BIS，申万宏源研究房价下跌持续时间6.1年房价下跌幅度34%◼我们按照实际房价跌幅超20%作为判断房地产危机的标准，1970年至今筛选出42个国家，合计63次危机。上述合计63