互联网海外市场专题：港股互联网的变化与机会 AI加速巨头提升商业化效率

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2025年11月16日港股互联网的变化与机会行业研究 · 海外市场专题 互联网 · 互联网Ⅱ投资评级：优于大市（维持）证券分析师：张伦可证券分析师：陈淑媛证券分析师：王颖婕证券分析师：刘子谭证券分析师：张昊晨0755-81982651021-603754310755-81983057zhanglunke@guosen.com.cnchenshuyuan@guosen.com.cnwangyingjie1@guosen.com.cnliuzitan@guosen.com.cnzhanghaochen1@guosen.com.cnS0980521120004S0980524030003S0980525020001S0980525060001S0980525010001证券研究报告 | AI加速巨头提升商业化效率请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心观点Ø AI驱动港股互联网巨头进入成长新阶段。恒生科技指数自2024年2月以来，累计已上涨99%（截至11月13日），当前板块TTM估值约23xPE，处于历史31%分位。纳斯达克处于41xPE。复盘过去两年涨幅，2024年大部分巨头的股价上涨是从价值的角度进行的估值修复和盈利驱动，举例腾讯在这一轮周期上涨的起点为2024年3月20日腾讯业绩会公告1000亿港元回购计划，当时市值对应当年经调整净利润为13X（处于历史最低水位）。进入到2025年，巨头的上涨叙事逐步切换至AI，也从价值角度回到成长新阶段。我们认为AI将持续驱动巨头提升变现水平。Ø 国内互联网巨头变现率较海外仍有明显差距。Meta单用户变现程度超过腾讯，海外广告加载率显著高于国内。亚马逊货币化率是国内电商3-7倍，变现结构也有差异。C端用户的主要变现方式为广告，而大模型对用户意图理解明显优于过去，应用GenAI技术有助于帮助平台提升广告推荐精准度，提升变现效率。互联网巨头B端的变现方式主要为云计算，过去两年AI显著拉动海外巨头云业务的收入增长，且当前持续处于供不应求状态。Ø 预计将持续看到AI助力互联网巨头提升变现效率，同时2026年或是巨头AI Agent与生态协同的元年。过去两年OpenAI的技术领先差距逐步收敛，AI对于国内互联网巨头的业务应用阶段较海外有所落后。从Capex投入的角度，国内巨头晚于海外一年开始增加投资。海外资本开支显著加速从2023年下半年开始（ChatGPT发布半年后)，其中以微软最为迅速，然后谷歌、亚马逊与META陆续加大投入。国内整体资本开支规模增长从2024年中旬开始，并且由于低基数增幅更为明显。展望2026年，我们认为AI将继续加速港股互联网的主业发展，并且AI Agent与巨头生态的协同或将带来新的商业化机会。风险提示：宏观经济波动，下游广告需求不及预期；市场竞争加剧风险；AI应用进度以及性能水平不及预期等风险。2请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容港股互联网所处阶段01国内互联网巨头变现率较海外仍有明显差距02AI对B端和C端变现率的促进03目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容尽管24年初以来恒生科技上涨99%，估值仍处于历史分位较低水平0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 0 10 20 30 40 50 60 70 2020-11-062021-01-222021-04-092021-06-252021-09-102021-11-262022-02-112022-04-292022-07-152022-09-302022-12-162023-03-032023-05-192023-08-042023-10-202024-01-052024-03-222024-06-072024-08-232024-11-082025-01-242025-04-112025-06-272025-09-12市盈率TTM危险值中位数机会值指数点位0 10 20 30 40 50 60 70 2022-01-032023-01-032024-01-032025-01-03纳斯达克指数恒生科技图：恒生互联网科技PE ttm过去3年变化图（目前23xPE，位于历史分位点31%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图：纳斯达克与恒生科技估值情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理恒生科技23xPE纳斯达克41xPE4请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容AH溢价突破过去5年的支撑点位110 120 130 140 150 160 170 2015-11-052016-11-052017-11-052018-11-052019-11-052020-11-052021-11-052022-11-052023-11-052024-11-052025-11-05图：近10年AH溢价变化情况资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理5请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容过去两年互联网板块多数公司经营提效明显资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理20212022202320242025E腾讯控股-3pct-1pct5pct8pct0pct网易云音乐17pct14pct12pct11pct16pctBOSS直聘--2pct19pct1pct5pct网易-H3pct1pct8pct0pct3pct腾讯音乐-3pct3pct5pct6pct1pct京东健康-6pct5pct3pct1pct1pct快手-W-10pct17pct15pct5pct0pct唯品会-1pct1pct2pct0pct0pct微博-1pct-2pct-4pct2pct0pct阿里健康85pct4pct3pct3pct-1pct京东集团-SW0pct1pct1pct1pct-2pct美图公司1pct7pct10pct10pct-4pct阿里巴巴-W-8pct0pct0pct-1pct-5pct百度集团-SW-5pct2pct5pct-1pct-7pct拼多多20pct16pct-3pct4pct-7pct美团-W-11pct10pct7pct5pct-15pct图：互联网公司收入与经调净利润增速变化情况6请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容外卖大战影响，互联网板块利润底部或在25Q3出现-40%-20%0%20%40%60%80%100%2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3E 2025Q4E收入yoy利润yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q2 2025Q3E 2025Q4E收入yoy利润yoy图：互联网公司收入与经调净利润增速变化情况资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理图：互联网公司收入与经调净利润增速变化情况（不含阿里京东美团）资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理7请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容港股互联网所处阶段01国内互联网巨头变现率较海外仍有明显