广发宏观：浅析本轮疫情对通胀的影响

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 14 [Table_Page] 宏观经济|专题报告 2020 年 2 月 20 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 广发宏观 浅析本轮疫情对通胀的影响 [Table_Author] 分析师： 郭磊 分析师： 贺骁束 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260517030003 021-60750625 021-60750625 guolei@gf.com.cn hexiaoshu@gf.com.cn 请注意，贺骁束并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 报告摘要：  近期高频数据显示疫情对通胀的影响继续发酵。2 月 17 日农业部重点监测的 28 种蔬菜均价为每公斤 5.83 元，比春节前涨 7.2%；批发市场猪肉均价每公斤 50.8 元，比春节前涨 7.6%。服务类价格目前没有数据，但人员返程时间延长大概率影响服务类价格。疫情对通胀的影响继续发酵。  疫情对于通胀影响的特殊性和复杂性：供给收缩与需求收缩并存。以往若经济下行，则通缩效应会是一个主导，即需求收缩下 CPI、PPI 都将确定下行。但此次疫情影响下，供给收缩在有效环节更为明显，从一般消费品到工业品均存在价格因为供给减小而出现了短期支撑，从而对通胀本来的斜率产生了扰动。这会导致疫情对于通胀的影响更加复杂，更偏结构性。  疫情对 CPI 食品价格的影响链条：（1）交通管制和跨地区运输限制影响蔬菜水果价格；（2）餐饮需求下降，但活禽市场关闭、饲料疫苗活禽运输受阻等因素综合影响禽蛋类价格；（3）养殖人员短缺，生猪跨市省调运阻力偏大，屠宰企业因收购难而提价保量等影响猪肉价格；（4）疫情改善后物流条件恢复和供给改善的影响（类似于春节后效应）。  疫情对于 CPI 非食品价格的影响链条：（1）医院存在短期停诊比例上升的现象，医疗价格受挂号诊疗、检测护理、新冠诊疗方案下预防性中药需求上升影响；（2）疫情冲击导致餐饮、酒店等综合旅游类需求承压；（3）大面积转线上教育导致相应价格略超季节性；（4）人员返程比例下降对房租、生活服务类价格形成实质性冲击；（5）邮递类服务受物流运输阻塞停业比例上升；（6）日用、必选消费品价格有所上行、家政服务等受制于地产消费低迷；（7）原油在工业需求下降下的中枢回落影响燃油类价格。  疫情对于 PPI 内需原材料的影响链条：（1）运输环节阻塞，累库压力增加制约价格表现；（2）节后高炉检修导致原材料产量出现下降；（3）复工节奏延后导致原材料需求后延，尤其是下游复工进度低于上游钢铁等部门，亦将导致原材料需求减少；（4）政策对冲疫情的举措，特别是财政政策（关注赤字率与专项债等）启动后将带动基建投资回升，对 PPI 价格形成支撑；地产政策亦值得观察。  疫情对于 PPI 外需原材料的影响链条：（1）复工生产、建筑业施工强度处于较弱水平，交通管制影响下山东地炼开工率接近五年来新低，进一步制约原油消费；（2）铜消费领域如建筑、电器、机械、汽车、交通运输短期所受影响较大；（3）政策对冲疫情的举措，如鼓励汽车等大宗消费的政策可能会带来影响。  疫情对于通胀的影响：疫情影响 CPI 通胀短期斜率和结构但不改变整体走势；PPI 可能会有两个月左右影响脉 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 14 [Table_PageText] 宏观经济|专题报告 冲偏大：（1）对于 CPI 而言，我们假设受疫情冲击较为显著的九大分项，其上半年单月增速相较五年来均值受到不同程度的冲击。其次考虑上述分项同比变动对于 CPI 的总贡献率，并结合相关分项权重，再进一步对年度报告《趋势轮换：2020 年通胀年度展望》中的结论进行调整,结论显示：疫情主要影响 2-4 月 CPI 分布，3 月影响或达到最大，3 月后影响逐步趋缓。1 月 CPI 读数仍为一二季度较高点，预计 2 月份大概率降至 5%以内，后逐级回落，一二季度均值为 4%以内。 我们做了疫情影响下的 2020 年 CPI 一二季度分布详细测算，包含 CPI 和其关键分项（表 1-表 2）。 （2）对于 PPI 而言，疫情对于工业品价格（采掘、原材料、加工、生活）各个环节均存在负面冲击，在此我们化繁为简选取油价对 PPI 所受影响进行弹性测算。假定布伦特原油价格一季度较 1 月中旬高点下行 16%，后三季度回升至 2019 年均价。则 PPI 总体趋势仍然前低后高，会有两个月影响脉冲偏大，一季度进入负值区间对应于全年中枢性底部，全年均值 0.9%。 疫情结束后的经济恢复情况是关于 PPI 走势的另一核心假设，我们对于上半年经济的判断是 V 型（前期由于疫情冲击快速向下；后期由于复工集中，逆周期政策落地，以及疫情结束后交通等供给约束消除而快速向上），其中逆周期政策的力度对于 PPI 下行冲击后的恢复速度将影响较大，尤其是财政政策和基建的力度。我们倾向于认为两会之后财政政策将进一步呈现出积极特征。  疫情对于通胀的影响：主要不确定性。  粮食价格。湖北为全国农用氮磷钾化肥产量第一大省，春耕用肥等生产资料供给若因疫情出现缺口，粮食价格或受到阶段性影响。此外，近期联合国粮农组织指出，全球蝗灾有蔓延的趋势。  海外疫情与避险情绪对大宗价格的影响。近期日本韩国疫情有上升态势，如果未来海外疫情阶段性扩散，金融市场风险偏好下降，大宗商品价格亦存在波动加剧可能。  地产销售及投资下行风险对价格预期影响。30 城地产成交面积已连续 26 天在个位数（单位：万平方米），若疫情影响下地产销售持续低迷，基于销售回款到投资环节的传递，工业品价格以及可选消费需求将受到强约束。  逆周期政策影响超预期。疫情防控取得积极进展后，关于稳定经济的政策信号在货币、财政、产业领域频繁出现。若逆周期政策在 1-2 季度进一步加码，疫情后期通胀斜率亦有超预期可能。 核心假设风险：蔬菜价格上行斜率超预期；工业品价格下行斜率超预期；疫情变化超预期。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 14 [Table_PageText] 宏观经济|专题报告 近期高频数据显示疫情对通胀影响发酵。2月17日，农业部重点监测的28种蔬菜均价为每公斤5.83元，比春节前涨7.2%。36城牛羊肉平均零售价分别录得每斤44.6元、41.3元，相较春节期间仍保持回升；此外，2月17日农业部重点监测的批发市场猪肉均价每公斤50.8元，比春节前涨7.6%。而考察近六年来生猪价格数据，节后首月生猪价格环比回落幅度达0.3元/kg。 结合1月通胀数据粗略来看，除交通通信、科教文娱等低频服务类价格