宏观动态跟踪报告：关于美联储缩表的六个问题

宏观动态跟踪报告 关于美联储缩表的六个问题 宏观动态跟踪 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 宏观报告 海外宏观海外宏观 2025 年 11 月 3 日 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 张璐 投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU15@pingan.com.cn 范城恺 投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn  平安观点：  Q1：本轮美联储缩表进展如何？2022 年 4 月 13 日至 2025 年 10 月 29 日，美联储已累计缩表约 2.38 万亿美元，总资产规模从峰值 8.97 万亿美元回落至 6.59 万亿美元，平均每个月总资产大约下降 560 亿美元。从负债端看，同期，准备金规模累计下降 0.97 万亿至 2.83 万亿美元。  Q2：什么是“充足准备金”？“充足”（ample）是一个抽象概念，用于形容准备金的充裕程度，程度上介于“充裕”（abundant）和“稀缺”（scarce）之间。在“充足”准备金环境下，银行需要更积极地管理不那么充裕的准备金，货币市场利率可能略微上升；在准备金供求图中，“充足”准备金水平对应需求曲线斜率开始温和上行的部分。  Q3：如何判断准备金是否“充足”？第一，依据准备金规模及其与经济和银行资产的占比。美联储理事沃勒预计“充足准备金”规模为 2.7 万亿美元。截至 2025 年 10 月 29 日，美联储负债中的准备金规模为 2.83 万亿美元，占 2025 年二季度名义 GDP（折年数）的 9.3%，占美国商业银行总资产的11.5%。第二，观察隔夜逆回购（ON RRP）规模。今年 10 月 7 日以后，ON RRP 金额已持续低于 1000 亿美元，可以说已经“接近 0”。第三，观察市场利率波动。有效联邦基金利率（EFFR）和有担保隔夜融资利率（SOFR）的敏感性已然上升，暗示准备金已经接近“充足”状态。  Q4：停止缩表后，准备金如何变化？美联储停止缩表后，准备金可能仍会惯性下降一段时间，此后在美联储的管理下重回温和增长。纽约联储预 计，2026 年 1 月开始将进入“资产组合维持阶段”，并预计于 2026 年中结束这一阶段，届时准备金将下降至“略高于 2.7 万亿美元”的水平；2026 年 7 月以后，预计准备金将开始增长，以实现准备金占名义 GDP 比重的基本稳定。  Q5：美国银行体系流动性危机会否再现？在 2019 年流动性危机的前车之鉴下，美联储本轮缩表更加谨慎，有望较大程度上减少流动性危机再度爆发的概率。但另一方面，在美联储即将停止缩表（准备金接近“充足”）的阶段，美国银行体系流动性压力自然较大。近期美国银行体系出现流动性压力上升苗头：10 月 15-16 日，SRF 突然被大规模启用，SOFR 利率也出现跃升。  Q6：美联储停止缩表如何影响美债市场？美联储资产购买决策和货币政策立场通常较为同步，并对美债利率产生同向影响。在当前宏观背景下，美国已于今年 9 月重启降息，未来有关停止缩表的决策有可能会强化市场的宽松预期，继而驱动美债利率下行。此外，如果银行体系流动性压力意外上升，那么美债利率也可能出现短期波动。  风险提示：美国经济超预期走弱，美国银行体系流动性超预期紧张，美国金融市场超预期波动，国际金融市场超预期波动等。 证券研究报告 宏观动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 10 2025 年 10 月 14 日，鲍威尔发表了“理解美联储资产负债表”的主题演讲，暗示未来数月可能停止缩表。10 月 15-16日，美国银行体系流动性出现紧张，常备回购工具（SFR）被启用、有担保隔夜回购利率（SOFR）跳升，进一步引发市场对流动性风险的关注。2025 年 10 月 29 日，美联储 FOMC 会议宣布，将于 12 月 1 日起结束缩表。 美联储停止缩表后，准备金可能仍会惯性下降一段时间，此后在美联储的管理下重回温和增长。2019 年前车之鉴下，美联储本轮缩表更加谨慎，有望较大程度上减少流动性危机再度爆发的概率，但不能完全排除风险的意外爆发。在美联储即将停止缩表之际，若投资者对降息周期的持续性抱有更高期待，又或对流动性风险的担忧上升，则可能阶段性增加美债投资需求，引发美债利率阶段性下行。 Q1：本轮美联储缩表进展如何？ 2020 年 3 月新冠疫情初期，美联储开启新一轮量化宽松（QE），直到 2022 年 6 月才停止扩表，在此期间美联储总资产由4.2 万亿美元上升至 8.9 万亿美元。2022 年 6 月起，美联储开始缩表（量化紧缩，QT），在当年 6-8 月每月计划减持 300亿美元国债和 175 亿美元机构抵押贷款支持证券（MBS）；当年 9 月以后，每月计划减持600 亿美元国债和 350 亿美元 MBS。2023 年 3 月地区银行危机，美联储被迫启动银行定期融资计划（BTFP）等工具，尽管维持国债和 MBS 的减持节奏，但美联储总资产出现短暂扩张。2024 年 6 月起，美联储放缓缩表速度，每月减持国债目标规模从 600 亿美元降至 250 亿美元，同时维持每月 350 亿美元 MBS 减持目标不变，并将超过该上限的本金支付重新投资于国债。2025 年 4 月起，美联储进一步放缓缩表，将国债减持速度降至 50 亿美元，同样维持 MBS 减持目标 350 亿美元不变。 从资产端看，2022 年 4 月 13 日至 2025 年 10 月 29 日，美联储已累计缩表约 2.38 万亿美元，总资产规模从峰值 8.97万亿美元回落至 6.59 万亿美元，平均每个月总资产大约下降 560 亿美元。其中，国债规模累计下降 1.57 万亿美元，月均下降369 亿美元；MBS 规模累计下降 0.67 万亿美元，月均下降 158 亿美元；其他资产累计下降 0.14 万亿美元，月均下降 34亿美元。 图表1 2019 年至 2025 年 10 月 29 日，美联储资产及主要结构变化 资料来源：Wind,平安证券研究所 从负债端看，2022 年 4 月 13 日至 2025 年 10 月 29 日，美联储总负债规模累计下降 2.38 万亿美元，其中准备金规模累计下降 0.97 万亿至 2.83 万亿美元，逆回购（ON RRP）规模累计下降 1.70 万亿美元至 0.37 万亿美元，财政部一般账户（TGA）累计增长了 0.44 万亿美元至 0.98 万亿美元，其他负债累计下降 0.16 万亿美元。 0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.019-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0124-0725-0125-07万亿美元百万美联储资