量化资产配置系列之一：基于收益率曲线的国债久期轮动策略

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2025 年 11 月 4 日 金融工程 基于收益率曲线的国债久期轮动策略 ——量化资产配置系列之一 债券久期轮动的本质 债券市场是现代金融体系的基石，其深度与广度构成了金融市场稳健运行的基础。作为全球规模最大的资产类别，债券价格波动的核心驱动力——利率，如同一只“无形之手”，牵引着资本流动的方向。 在债券市场中，不同期限品种天然呈现“收益-风险-流动性”的权衡特征，这种特性使得资金在利率周期中呈现“逐利迁移”现象——当市场预期利率下行时，长债因久期杠杆效应成为“进攻之矛”；当利率风险攀升时，短债凭借抗跌性化身“防御之盾”。这种动态调整策略，即久期轮动的本质。 预测收益率曲线未来的变动 我们根据 Nelson-Siegel 模型，通过简洁的参数化形式拟合不同期限的利率，构建收益率曲线。该模型的核心思想是利用三个因子（水平、斜率、曲率）描述收益率曲线的动态变化。 对于收益率曲线的预测，将转化为对上述三因子的预测。预测出三因子未来的值后，根据 Nelson-Siegel 模型，即可得到不同期限的即期利率，进而建立预期收益率曲线，亦可计算出不同期限零息债券的预期持有期收益率，进而选择最优久期的债券进行配置。 改进模型提升水平因子的方向预测胜率 我们对三因子进行单位根平稳性检验，结果显示水平因子非平稳，但差分平稳；而斜率因子和曲率因子平稳。故我们使用 AR 模型对斜率因子和曲率因子建模，而我们的重点则放在对水平因子的建模上。 首先，我们利用自回归模型对水平因子和其差分序列进行建模预测，方向预测胜率均为 53%。其次，我们利用水平因子围绕政策利率波动存在均值回复的特点，对模型进行了改进，改进后模型对水平因子的方向预测胜率进一步提升。最后，为了捕捉利率曲线的倒挂信息，我们在改进模型的基础上引入斜率因子和曲率因子，进一步提升模型在利率倒挂时期的方向预测胜率。 久期轮动策略超额收益显著且稳健 我们根据预测出来的三因子值，构建预期的利率曲线，进而构造了久期轮动策略。从回测结果来看，模型在引入斜率因子、曲率因子以及政策利率 OMO 后，策略表现最优。从 2009.06.01 至 2025.10.31，策略绝对收益 110.37%，年化收益率4.63%；基准绝对收益 76.62%，年化收益率 3.52%。分年度来看，策略除 2012年跑输基准外，其余年份均跑赢基准。 策略发出配置长久期利率债信号 截至 2025.10.31，久期轮动策略最新一期信号为 10，模型发出配置长久期利率债的信号。 风险分析：报告结果均基于历史数据，历史数据存在不被重复验证的可能。 作者 分析师：祁嫣然 执业证书编号：S0930521070001 010-57378031 qiyanran@ebscn.com 分析师：张威 执业证书编号：S0930524070004 010-57378050 zhangw@ebscn.com 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 金融工程 目 录 1、 债券久期轮动 ................................................................................................................... 5 2、 利率曲线的建立 ............................................................................................................... 7 2.1 即期收益率的统计特征 ........................................................................................................................... 7 2.2 利用 Nelson-Siegel 模型建立即期收益率曲线 ...................................................................................... 8 3、 即期收益率的预测与改进 ................................................................................................ 12 3.1 平稳性检验 ........................................................................................................................................... 12 3.2 原始模型：使用 AR 模型进行预测 ....................................................................................................... 13 3.3 模型改进一：引入政策利率与市场基准利率 ........................................................................................ 13 3.3.1 引入中期借贷便利 MLF ...................................................................................................................... 14 3.3.2 引入 SLF 和 7D OMO 利率 ................................................................................................................. 15 3.3.3 引入 R007 和 DR007 .......................................................................................................................... 15 3.4 模型改进二：引入曲率、斜率因子 ...................................................................................................... 16 4、 基于收益率曲线的国债久