利率债11月报：如何理解央行重启国债买卖？

【平安证券】利率债11月报：如何理解央行重启国债买卖？证券研究报告刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 郑子辰 投资咨询资格编号：S1060521090001 证券分析师请务必阅读正文后免责条款2025年 11月 5日摘要2海外美联储降息存分歧，国内债市整体震荡。海外，10月美国政府停摆、宏观数据缺失，叠加贸易摩擦再起，美债利率低位震荡。外部，欧洲和日本政治不确定性提升，美元指数反弹。鲍威尔称美联储内部对12月政策决议存在强烈不同意见，我们预计12月至明年一季度，通胀传导或增强，美联储可能放缓降息节奏。国内，高频数据显示10月基本面数据仍有待改善，资金面整体维持宽松；债市整体震荡下行，主线是中美关税博弈拉锯以及央行宣布重启国债买卖。机构行为方面，银行间杠杆率低位震荡，大行延续买短国债，保险对超长债的配债力度下降，农商行延续降久期，基金拉久期&加仓信用债，理财规模和配债力度好于季节性。如何理解央行重启国债买卖？10月27日，2025年金融街论坛年会在北京开幕，央行宣布重启国债买卖。但和24年央行进行国债买卖的背景不同，24年的主线是牛市的背景下监管买短卖长，市场主要担忧的是监管卖债带来的对牛市的扰动，带来的是短端和资金利率的加深倒挂以及长端在卖债扰动下收益率的向上波动。而今年的操作可能更侧重于长期流动性投放，且今年大行已有较多储备，去年8月1Y国债和OMO利率利差最大下行30BP左右，今年短端下行空间或不及去年。短期需要关注：（1）央行买债自身的规模和期限分布；（2）央行重启买债后，资金利率中枢是否发生变化，以及衡量银行负债压力的同业存单利率如何变化；（3）国债买卖重启后，是否还有进一步的总量宽松。债市策略：11月以震荡思路偏多交易，关注基本面数据和股市的变化，待公募费用新规落地后下行节奏可能更加顺畅。（1）利多因素方面，央行重启买债等待落地，年内不排除再度降息的可能性。股市触及4000点以后分歧增大，也在向有利于债市的方向演进。（2）利空因素方面，一是考虑到10月政府债发行偏慢以及5000亿元的专项债结存限额腾挪，我们预计11-12月政府债整体供给并不低；二是消息面上，公募费用新规正式稿未发布，扰动仍未落地。结构性机会可以关注：（1）进一步关注5Y以内央行买国债可能的机会；（2）可以关注超长国债的利差压缩机会；（3）10月信用利差基本压缩，信用债建议关注中短久期下沉的机会，尤其可以关注城投债和金融债。风险提示：政策刺激经济；美国经济超预期上行；全球通胀超预期上行。PART1：海外美联储降息存分歧，国内债市整体震荡31.1海外：欧洲和日本政治不海外：欧洲和日本政治不确定性提升，确定性提升，美元走强美元走强资料来源：Wind、Bloomberg，平安证券研究所4•10月美国政府停摆、宏观数据缺失，叠加贸易摩擦再起，美债利率低位震荡。外部，欧洲和日本政治不确定性提升，美元指数反弹。10月，欧洲和日本政治风险带来货币兑美元贬值压力10月美元指数反弹，黄金出现回调10月美股小幅调整后收涨，美债利率整体下行（%）2200270032003700420047009597991011031051071091112024/062024/082024/102024/122025/022025/042025/062025/082025/10美元指数伦敦现货黄金（美元/盎司，右轴）4000450050005500600065007000750033.23.43.63.844.24.44.64.852025/012025/02 2025/032025/042025/052025/062025/072025/082025/092025/10美国:国债收益率:10年美国:标准普尔500指数，右轴1401421441461481501521541561581600.9511.051.11.151.22025/012025/02 2025/032025/04 2025/052025/06 2025/072025/082025/09 2025/10欧元兑美元美元兑日元，右轴1.1海外：海外：1010月美联储继续降息月美联储继续降息，但内部分歧，但内部分歧凸显凸显资料来源：Bloomberg、FED，平安证券研究所5•美联储后续降息路径分歧凸显。10月会议上，鲍威尔称美联储内部对12月政策决议存在强烈不同意见。我们预计12月至明年一季度，通胀传导或增强，美联储可能放缓降息节奏。鲍威尔发布会表态期货市场对12月降息定价不足一次-4-3-2-102.62.833.23.43.63.8已定价加息/降息次数（次,右轴）联邦基金期货隐含利率（%）美联储继续面临双重风险。在这次会议的讨论中，成员对于12月的政策行动存在着强烈的不同意见。在12月的会议上进一步降低政策利率并不是必然的结果。政策没有预设的路线。美联储当前将利率降至3-4%之间，大多数成员对中性利率的估计都在3-4%之间。对于委员会的某些成员来说，现在是时候退一步去观察就业市场是否真的存在下行风险或者确认看到的强劲增长是否真的存在。通常情况下，就业市场比支出数据更能反映经济形势的变化，所以美联储近两次会议降息了50BP。鲍威尔称一些人认为应该暂停，另一部分人认为应该继续，观点有明显分歧（strongly differingviews）。我们将继续允许机构证券从资产负债表中流出，并再投资于国库券，进一步向主要由国债组成的投资组合发展，这种再投资策略也将有助于使我们投资组合的加权平均到期日更接近市场存量国债，从而进一步使我们的资产负债表构成正常化。如果冻结美联储资产负债表的规模，非储备负债，例如货币，将继续自然增长，但是因为资产负债表被冻结，银行储备将继续萎缩，而我们希望储备必须是充足的。在某一时刻，我们会重新开始增加储备，以匹配银行体系和经济的规模。在缺乏官方数据时会更加谨慎决策。关税的通胀效应目前可能在0.5%，如果核心PCE同比是2.8%，那么不包含关税影响的通胀水平可能在2.3%或者2.4%。基本预期是还有一些额外的通胀上行，因为关税需要一段时间通过生产链条传导至消费者。这种传导可能还会持续一段时间，可能会持续到春天，但这不会是很大的增长。很多公司宣布不会大规模招聘或者实际在裁员。这会对新增就业产生影响，但我们还没有从初请失业金人数中观察到这一点。对于K型经济，面向消费者的大型上市公司的电话会议提到经济是两级分化的，低收入消费者购买成本更低的产品，但高收入人群在增加消费，这方面有许多传闻。认为基准情形是关税带来一次性的通胀，通胀转变为持续性的可能途径：一是非常紧张的就业市场，目前没有看到；二是通胀预期上行，目前也没有看到。美联储正在谨慎观察。认为AI相关的投资与其他部门相比，对利率并不敏感。在政府停摆期间，美联储利用私人部门公布的数据。价格方面是Price snap、Adobe，对于工资通胀，有ADP；此外还有褐皮书的信息。美联储正谨慎观察信贷情况，我们看到次级贷款的违约率上升有一段时间，但我们还没有看到广泛的问题，这并不是金融机构中广泛存在的问题。鲍威尔答记者问要点货币政策经济状况1.2 国内：资金内：资金面维持宽面维持宽松，基本松，基本面仍有待改善有待改