策略行业2026年度投资策略：从“慢牛不慢”到“平顶非顶”

从“慢牛不慢”到“平顶非顶”策略行业2026年度投资策略韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002邮箱：weijixing@kysec.cn耿驰政（联系人）证书编号：S0790525050005邮箱：gengchizheng@kysec.cn简宇涵（分析师）证书编号：S0790525050005邮箱：jianyuhan@kysec.cn证券研究报告证券研究报告曹晋（联系人）证书编号：S0790124080011邮箱：caojin1@kysec.cn2025 年 11 月 1 日1. 2026年：从“资产重估”到“盈利修复”，2026年前后更可能是“低斜率慢牛”而非“尖顶短牛”2025年开启的“资产重估”牛市的空间与节奏：①空间上，证券化率为判断指数牛/估值牛空间较为有效的参考指标，证券化率到1.1倍之前，仓位仍是胜负手。②节奏上，在“资产重估”后，我们认为2026年前后更可能出现“平顶过渡至慢牛延续”，而非“尖顶短牛”。“平顶”后迎来“盈利修复”慢牛：证券化率上行后，资本市场或将不是急坠，而是寻找新的稳定中枢。证券化率的稳态中枢预计仍将继续上移，基于三重驱动力（政策提升资本市场参与度、地产资产替代、中长期资金）我们认为中枢抬升幅度或较为显著。2.市场走势背后的DDM逻辑分子端：盈利修复 “厂”字型复苏。从领先指标来看，盈利底或将在2025年底或2026年初到达。财政端，地方努力自救（湖北“三资”改革），中央则是边际支出增大，灵活“动态调整”，财政支出上行但斜率并不高。2026年地产可以更积极，资产负债表趋稳。分母端和海外影响。制度红利带来流动性中枢上移，形成“制度牛”的基础。2026年海外货币环境或较为宽松：预期2026年美联储有望降息超100BPs；但海外仍存波折：存量博弈下外贸竞争加剧，而全球债务问题加重下货币体系的稳定性下降，我们要“以我为主”。3.结构：从“估值牛”到“制度牛”，科技为先，但2026年风格相对更均衡，从行业Beta投资转向因子投资，因子选择更关键 “科技为先”是贯穿本轮牛市最强主线，具备三大中长期占优的条件：①相对盈利优势；②海外映射；③全球半导体周期共振上行。 “盈利修复”慢牛的顺周期机会重点在于PPI。两大指标为 PPI 的边际修复提供领先信号。红利风格在2026年的表现会优于2025年。 由估值牛到慢牛的演变，也是由行业Beta投资转向因子投资的演变。2026年要重视的因子：业绩期有效性最强的盈利因子：盈利增速的边际变化（△g）、盈利增速、营收增速；从年度有效性来看，营收增速、盈利增速、ROE、ROIC是盈利因子中最有效的。4.行业配置建议：①科技成长自主可控：算力、存储、软件&传媒&互联网（金融科技+AI应用）、机器人、半导体、军工、电池；②PPI改善预期叠加广谱反内卷：有色金属、化工、光伏、电力、保险、建材；③出海+全球产业竞争力提升：汽车、电子、风电、海洋经济、机械、电网；④内需结构转型+消费复苏：汽车（含两轮电动车）、低空经济、服装鞋帽、零售、个护用品、食品、宠物经济。5.风险提示：宏观政策超预期变动放大市场波动。全球流动性及地缘政治恶化风险。测算的定价模型基于历史数据，不能代表未来。1市场走势背后的DDM逻辑23CONTENTS2026年：从“资产重估”到“盈利修复”从“估值牛”到“制度牛”，科技为先，但因子选择更关键4风险提示 在2025年策略展望《长路漫漫亦灿灿，牛市进入二阶段》当中，我们提出3个核心判断 判断1：2025年进入牛市第二阶段，重视“高市净率、低价股、高价股、绩优股”因子，此阶段绩优定价回归，无需过分恐高。 判断2：2025年的核心主线是“科技+消费”，“以我为主”下要重视自主可控。 判断3：高股息因子短期的超强超额收益阶段告一段落，高股息在2025年以绝对收益为主。图1：持续上涨期(第二阶段)，高市净率指数、低价股指数和高价股指数平均涨幅靠前图2：科技成长“大牛市”需要具备的所有条件及当前情况（2024.11.10）数据来源：Wind、开源证券研究所2019/04/09-2021/12/132014/12/19-2015/06/122008/12/09-2009/12/072006/05/23-2007/10/15801831.SI高市净率指数109.7115.060.2271.3139.0801843.SI低价股指数16.1100.380.6357.8138.7801841.SI高价股指数78.594.083.5297.3138.3801853.SI绩优股指数32.062.187.9364.5136.6801823.SI低市盈率指数-14.560.884.0385.8129.0801852.SI微利股指数15.5125.4117.7239.2124.5801821.SI高市盈率指数77.4131.583.1204.9124.2801851.SI亏损股指数10.7131.0116.0238.3124.0801833.SI低市净率指数-12.764.776.0366.0123.5801811.SI大盘指数33.955.567.8320.9119.5801863.SI新股指数18.4172.632.9241.3116.3000015.SH红利指数-10.171.366.3326.4113.5801813.SI小盘指数30.1122.1122.1173.3111.9区间涨跌幅（%） 平均涨跌幅（%）证券代码证券简称空间：证券化率到1.1倍之前，仓位仍是胜负手证券化率为判断指数牛/估值牛空间较为有效的参考指标：若牛市由盈利改善驱动，盈利的提升会同时反映在生产总值中，导致市值与GDP同步上升，从而证券化率变化有限；而若牛市由流动性与估值扩张驱动，其影响主要体现在股市层面，而对生产端作用有限，因而证券化率会出现显著上升。当前证券化率仍有上升的空间。在指数牛的行情下，2014-2015年与2005-2007年分别突破了彼时的稳定中枢达到了1.16和1.57的高点，截至10月30日，证券化率为0.88，仍有上升的空间。资料来源：开源证券研究所图3：证券化率指标影响逻辑图4：对比前两轮大级别指数牛，当前市值仍有扩张空间数据来源：Wind、开源证券研究所，数据截止至10月30日空间：证券化率到1.1倍之前，仓位仍是胜负手指数型牛市的市值扩张道路上，通常呈现为普涨。对比过去几轮牛市，典型的证券化率突破1的牛市如在2014-2015年的行业表现为普涨，最低的银行也有81%。而在2016-2017年以及2019-2021年两波结构型牛市中，各行业有较大的分化，在2016-2017年的分子端景气牛市中，涨幅集中于泛消费领域，而泛成长领域普遍表现较弱，其中传媒甚至下跌了23%；在2019-2021年的机构牛市中，同样多行业呈下跌态势。而本轮至今，先进制造、周期、成长均有显著涨幅品类，且并没有下跌板块。因此在证券化率达到1.1倍前，各行业或都有上升的空间，仓位可能是决定最终胜负的关键所在。图5：指数型牛市和结构型牛市的分行业涨跌有所区别数据来源：Wind、开源证券研究所，数据截止至10月20日空间：证券化率到1.1倍之前，