显微镜下的中国经济(2025年第41期)：制造业PMI和工业企业效益数据中的反内卷政策效应

敬请阅读末页的重要说明 2025 年 11 月 03 日 定期报告 显微镜下的中国经济（2025 年第 41 期） 频率：每周 上周公布的 9 月规模以上工业企业效益数据和 10 月制造业 PMI 数据从正反两个方面反映了“反内卷”政策的成效。  不打价格战、企业不得低于成本价销售产品从 8 月起明显改善了工业企业的收入和利润水平。9 月工业企业营业收入增长 2.7%，较 8 月份加快 0.8 个百分点。营业收入当月增速连续两个月加快，为企业盈利持续恢复创造有利条件。9 月工业企业利润当月同比增长 21.6%，最近两月持续刷新 2023 年 12月以来的最高水平。行业层面数据显示，持续推进的反内卷政策带动上游行业价格明显改善，特别是原材料加工业，占本月制造业利润新增额的 23%。另外，部分高技术制造业也属于反内卷的重点行业，9 月份高技术制造业利润两位数增长，增速达 26.8%，拉动当月全部规模以上工业企业利润增长6.1 个百分点。  而反内卷经济层面的成本在制造业 PMI 中得到体现。10 月制造业 PMI 为49%，环比下跌 0.8 个百分点，大幅低于市场预期。在构成制造业 PMI 的 5个分类指数中，除供应商配送时间指数外，生产指数、新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数均低于临界值。尤其是生产指数逆季节性跌破临界值，这是过去非常罕见的情况，只有在 2008 年全球金融危机和新冠疫情期间才出现过如此情况。这与反内卷约束过剩行业生产，部分行业在传统旺季时间反而进入淡季有关。  往后看，我们预计在反内卷政策影响下，年内工业企业效益数据将继续维持正增长；而工业生产则将面临一定的压力。港口货物吞吐量周度数据显示，10 月平均水平较 9 月有所下降，外需放缓可能将影响 4 季度工业增加值同比增速的表现。  风险提示：地缘政治风险、国内政策落地不及预期、全球衰退及主要经济体货币政策超预期。 相关报告 1、《央国企动态系列报告之 50——前三季度央企价值创造能力领先,“十五五规划”聚焦现代产业体系》2025-11-02 2、《流动性边际风险隐现——宏观与大类资产周报》2025-11-02 3、《如何理解经贸摩擦缓和期 ？— —— 国际 时政周评 》 2025-11-02 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 制造业 PMI 和工业企业效益数据中的反内卷政策效应 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观点评报告 正文目录 1、 开工率 .......................................................................................................... 5 2、 产能利用率 ................................................................................................. 10 3、 产量 ............................................................................................................ 14 4、 价格 ............................................................................................................ 19 5、 库存 ............................................................................................................ 26 6、 房地产市场 ................................................................................................. 31 7、 出行与物流 ................................................................................................. 34 图表目录 图 1：沥青企业开工率上升（%） ................................................................................................................................ 5 图 2：电炉开工率保持不变（%） ................................................................................................................................ 5 图 3：主要钢企高炉开工率下降（%） ......................................................................................................................... 6 图 4：螺纹钢开工率上升（%） .................................................................................................................................... 6 图 5：纯碱开工率上升（%） ....................................................................................................................................... 7 图 6：热卷开工率保持不变（%） ................................................................................................................................ 7 图 7：冷轧开工率保持不变（%） ............................................................................................................................