嘉里建设(0683.HK)高端住宅典范，优质商业资产重估可期

上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 房地产 2025 年 11 月 05 日 嘉里建设 (00683) ——高端住宅典范，优质商业资产重估可期 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） ⚫ 嘉里建设：高端住宅开发与优质 IP 租赁共振。嘉里建设多元业务协同发展，2024 年公司营收 195 亿港元，同比+49%。其中物业开发、IP 租金、酒店运营分别占比 66%、25%、9%；区域看中国内地、中国香港分别占比 66%、34%。物业开发聚焦高端住宅，IP 聚焦在内地北上深杭及香港五城。截至 25H1 末，公司土储 4971 万呎，其中发展中物业、投资物业、酒店、持作出售物业分别占比 42%、37%、11%、10%；区域看，中国内地、中国香港、海外土储分别占比 76%、10%、14%。 ⚫ IP 及酒店：聚焦核心五城，预计 2031E 面积较 25H1 +36%，7 年 CAGR 增速+7%。25H1，公司 IP 价值 863 亿港元，同比+14%，内地、香港分别占比 67%、33%。25H1 IP 及酒店总面积 2133 万平方呎，北上深、杭州及香港五城合计占比 73%，办公室、零售、酒店分别占比 37%、29%、23%。25H1，公司 IP 合并租金 25.02 亿港元，同比-5.5%；酒店合并租金 10.3 亿港元，同比-3.3%；租金端小幅下滑，更多源于租赁市场景气度低位，但从公司物业出租率角度看明显好于市场平均水平。根据公司发展规划，预计至 2031E 左右，公司会持续增加 IP 及酒店 760 万呎至 2893 万呎，较 25H1 面积+36%，2024-2031 年 7年 CAGR 增速+7%，业态看办公室、零售合计 75%，区域分香港、京沪深杭五城合计 71%。 ⚫ 地产开发：香港内地优势互补，高端豪宅典范。25H1 实现销售金额 162 亿港元，同比+130%，超越 24 年全年规模；其中内地、香港占比 66%、34%。（1）内地：投资加仓上海市场，金陵华庭成为主引擎。25H1 内地销售 106 亿港元，主要依赖上海金陵华庭单盘（占比 93%）；3 月金陵华庭 1 期货值 92 亿元（均价 18.9 万元/平）、9 月 2 期货值98 亿元（均价 20.5 万元/平）均开盘即售罄。上海金陵路项目拿地金额 221 亿元，限价放松后预计利润率较为可观，将逐渐在 27-28 年进入结算期。截至 25H1，公司内地发展中物业、持出售物业分别 1475、475 万平方呎，聚焦一二线城市。（2）市场热度复苏，成就豪宅典范。25H1 香港销售 55 亿港元，同比-5%，近年来主要依赖于豪宅项目缇外去化，分层大宅单套 1.8 亿港元起。24 年、25H1 缇外销售占比香港市场分别 84%、34%。截至25H1，公司香港发展中物业、持作出售物业 144、47 万平方呎。未来预计上海金陵华庭和香港缇外进入结算期将会推动公司结算金额、毛利率实现共振。 ⚫ 财务及分红：财务稳健，锚定绝对分红，股息率 6.9%。截至 25H1，公司总借贷额度 596亿港元，同比-2%；债务年期 2.7 年；25H1 净负债率下滑至 38.4%，公司预计于 26 年底下降至 30%初段水平；融资成本 4.0%，同比-0.6pct。未来行业降息环境下公司开发和持有业务价值有望得到重估。自 2017 年以来，DPS 均为 1.35 港元（除 21 年特别股息），尽管业绩波动，但分红金额固定，股息率高达 6.9%。 ⚫ 投资分析意见：目标价 26.4 港元，首次覆盖、并给予 “买入”评级。公司高端住宅开发与优质 IP 租赁共振。物业开发聚焦豪宅典范，商业地产聚焦核心五城，未来增长可观；财务稳健，锚定绝对分红，股息率高位。预计公司 25-27 年归母净利润 17.5、16.2、40.3 亿港元，同比分别为+116%、-7%、+149%，归母核心利润 23.0、18.8、39.6 亿港元，同比分别为-11%、-18%、+111%；PE 分别为 16、18、7 倍；目标价 26.4 港元，首次覆盖、并给予 “买入”评级。 ⚫ 风险提示：房地产调控超预期收紧，销售去化率不及预期。 市场数据： 2025 年 11 月 04 日 收盘价（港币） 19.68 恒生中国企业指数 9173.21 52 周最高/最低（港币） 22.04/14.56 H 股市值（亿港币） 285.62 流通 H 股（百万股） 1,451.31 汇率（人民币/港币） 0.9118 一年内股价与基准指数对比走势： 资料来源：Bloomberg - 证券分析师 袁豪 A0230520120001 yuanhao@swsresearch.com 陈鹏 A0230521110002 chenpeng@swsresearch.com 联系人 陈鹏 (8621)23297818× chenpeng@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 13,090 19,499 20,174 15,075 24,440 同比增长率（%） -10.3 49.0 3.5 -25.3 62.1 归母净利润（百万元） 3,243 808 1,746 1,616 4,031 同比增长率（%） 17.7 75.1 116.1 -7.4 149.4 每股收益（元/股） 2.23 0.56 1.20 1.11 2.78 净资产收益率（%） 3.0 0.8 1.7 1.6 3.8 市盈率 . . . . . 市净率 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本（以上均为港元） -11%89%11/0412/0401/0402/0403/0404/0405/0406/0407/0408/0409/0410/0411/04HSCEI嘉里建设 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共35页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 高端住宅典范，优质商业资产重估可期。公司高端住宅开发与优质 IP 租赁共振。物业开发聚焦豪宅典范，商业地产聚焦核心五城，未来增长可观；财务稳健，锚定绝对分红，股息率高位。预计公司 25-27 年归母净利润 17.5、16.2、40.3 亿港元，同比分别为+116%、-7%、+149%，归母核心利润 23.0、18.8、39.6 亿港元，同比分别为-11%、-18%、+111%；PE 分别为 16、18、7 倍；目标价 26.4 港元，首次覆盖、并给予 “买入”评级。 关键假设点 1）预计 2025-2027 年房地产开发结算收入同比增速分别为+8%、-35%、+99%；毛利率分别为 15.0%、15.1%、25%； 2）预计 2025-2027 年 IP 租金收入同比分别为-6%、-3%、+9%；利润率方面，香港 IP 毛利率保持稳定，内地由于新开 IP 具备较高前期开业需投入的费用，预计