5年A股三季报速览：本轮牛市能兑现业绩吗？

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 策略专题报告 本轮牛市能兑现业绩吗? 25 年 A 股三季报速览  核心结论 分析师 曹柳龙 S0800525010001 13817664054 caoliulong@research.xbmail.com.cn 王超特 S0800525100005 wangchaote@xbmail.com.cn 联系人 缪一宁 19921876895 miaoyining@research.xbmail.com.cn 1、A 股盈利上行，双创弹性更高 A 股剔除金融 25Q3 的累计收入同比增速 0.35%（25Q2 为-0.57%），累计利润同比增速 1.64%（25Q2 为 0.62%）。创业板和科创板 25Q3 的累计利润同比增速分别为 17.11%/-5.03%（25Q2 为 9.20%/-26.25%）。 2、预测 26 年利润同比增速 11%，A 股将进入盈利驱动的“牛市第二阶段” 中性假设下 25 全年 A 股剔除金融的利润同比增速有望提升到 4.8%。预计 26 年A 股剔除金融的利润同比增速 11%。2025 年的市场主要由估值驱动，2026 年 A股有望转向盈利驱动，并进入牛市的第二阶段。 3、TMT：CAPEX 扩张侵蚀现金流，通信设备/半导体例外 TMT 的 25Q3 购建各类资产支付现金同比增速 2.5%（25Q2 为 4.8%），25Q3自由现金流同比减少 928 亿元。国内外算力链的 CAPEX 扩张也正在侵蚀自由现金流。在 TMT 细分行业中，通信设备/半导体等行业的 CAPEX 扩张且自由现金流改善，处于供需共振的高景气阶段。 4、材料&制造：CAPEX 保持收缩，继续修复自由现金流 “反内卷”效果初步显现：材料和制造的三季度 CAPEX 继续收缩，自由现金流明显改善。三季度材料和制造业的自由现金流同比分别改善 1100 亿元/1732 亿元。在材料和制造细分行业中，新能源（光伏/风电/电网设备）、化工（塑料/橡胶/玻纤/化学纤维）、装备制造（航海装备/航空装备/工程机械）的 CAPEX 收缩正在修复自由现金流。 5、消费：毛利率/现金流继续承压，部分大众消费品例外 我们在 10.12《攻守易形》中提示，美联储重启降息，跨境资本和国民财富加速回流，正在改善居民的消费能力和消费意愿。三季度消费行业的毛利率继续回落，但必需消费的自由现金流小幅改善，其中：部分大众消费（调味发酵品/个护用品/医疗服务/生物制品等）的毛利率和自由现金流正在同步修复。 6、行业扫描：TMT 和部分制造业的盈利表现较优 25Q3 制造/TMT/金融利润同比增速明显改善（高位），可选消费利润同比增速持平、必需消费利润同比增速转负——（1）25Q3 累计利润同比加速最大的行业主要集中在制造（光伏设备/军工/玻纤等）、TMT（软件开发/半导体）和金融（保险/多元金融）等行业中。（2）25Q3 累计利润同比减速最大的行业主要集中消费（造纸/农业/零售业）以及部分制造业（轨交设备/水泥/普钢）等行业中。 风险提示： 数据统计口径或方法存在差异，盈利环境发生超预期变化，经济下行压力超预期，政策或技术落地节奏不及预期等。 证券研究报告 2025 年 11 月 01 日 策略专题报告 西部证券 2025 年 11 月 01 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 一、 A 股盈利上行，双创弹性更高 ......................................................................................... 4 二、 预测 26 年利润同比增速 11%，A 股将进入盈利驱动的“牛市第二阶段” ..................... 5 三、 TMT：CAPEX 扩张侵蚀现金流，通信设备/半导体例外 ................................................. 7 四、 材料&制造：CAPEX 保持收缩，继续修复自由现金流 ................................................... 9 五、 消费：毛利率/现金流继续承压，部分大众消费品例外 ................................................. 11 六、 行业扫描：TMT 和部分制造业的盈利表现较优 ............................................................ 12 七、 风险提示 ....................................................................................................................... 15 图表目录 图 1：A 股收入同比增速小幅改善 ........................................................................................... 4 图 2：A 股净利润同比增速小幅改善 ........................................................................................ 4 图 3：创业板收入和利润同比增速均有抬升 ............................................................................. 4 图 4：科创板收入和利润同比增速均有抬升 ............................................................................. 4 图 5：A 股剔除金融 25 年利润同比增速预测约 4.8%，26 年利润同比增速预测约 11% ......... 6 图 6：TMT 总体资本开支有所放缓 .......................................................................................... 7 图 7：TMT 总体自由现金流改善 .............................................................................................. 7 图 8：海外算力链资本开支持续扩张侵蚀自由现金流 .............................................................. 7 图 9：国产算力资本开支增速回升 ..........................................................