零售渠道保持增长，经营愈加灵活

公司点评 · 家用电器行业 www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 1 零售渠道保持增长，经营愈加灵活 2025 年 10 月 29 日 核心观点  公司公告：2025 年前三季度，公司实现营收 73.11 亿元，同比-1.14%，归母净利润 11.57 亿元，同比-3.73%。其中，2025Q3 实现营收 27.04 亿元，同比+1.42%，归母净利润 4.46 亿元，同比+0.65%。  零售端增长较好，工程渠道端仍有压力：根据公司公开业绩交流信息，前三季度公司零售渠道同比+11.5%，根据奥维数据，截止上半年末，老板品牌在线下渠道的烟灶品类零售额市占率均超过 31%，线上渠道亦位居行业前列，龙头地位稳固，在国补拉动下，公司零售端龙头优势持续显现；前三季度公司电商渠道同比-4%，线上需求偏性价比；地产精装修需求连续多年下滑，前三季度工程渠道同比-28%；海外渠道同比+48%，主要得益于前期基数较小。  国补拉动核心品类实现稳健增长，多元化品牌矩阵持续发展：前三季度公司油烟机、燃气灶、一体机、洗碗机收入均保持正增长，且产品单价均有提升 ，主要得益于以旧换新对中高端厨电产品消费需求的拉动。 集成灶市场下滑明显，这一业务表现不佳。公司多品牌矩阵不断完善，老板品牌持续引领高端市场，名气品牌聚焦实用与年轻化需求。由于低毛利率的工程渠道占比下降，前三季度综合毛利率达 51.8%，同比+1.4pct。但市场需求依然呈现偏向价比，公司针对性的推出更具性价比的系列，以及名气品牌应对。  国补退坡与地产后周期影响：1）厨电市场受地产周期负面影响，精装修房占比快速下降，会导致部分厨电需求由工程渠道转向零售，需求延迟。2020 年以来受工程渠道、KA 渠道（苏宁、国美）回款减值的影响越来越弱。2）随着国补退坡，公司零售市场未来面临一定压力，需要靠更加多元化的品牌矩阵和丰富产品线保持增长。3）综合而言，公司当前资产质量较好，分红率较高，估值具有性价比。  投资建议：我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 114/118/122 亿元，分别分别+1.6%/+3.6%/+3.7%，归母净利润 15.38/16.41/17.07 亿元，分别同比-2.5%/+6.7%/+4.1%，EPS 分别为 1.63/1.74/1.81 元每股，当前股价对应P/E 分别为 12/11/10 倍，维持“推荐”评级。  风险提示：市场需求不足风险；行业竞争加剧的风险。 主要财务指标预测 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 11,213 11,388 11,803 12,240 收入增长率 0.1% 1.6% 3.6% 3.7% 归母净利润(百万元) 1,577 1,538 1,641 1,707 利润增长率 -9.0% -2.5% 6.7% 4.1% 分红率 59.9% 60.0% 60.0% 60.0% 摊薄 EPS(元) 1.67 1.63 1.74 1.81 PE 11.48 11.78 11.04 10.61 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 老板电器（股票代码：002508） 推荐 维持评级 分析师 何伟 ：hewei_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130525010001 杨策 ：yangce_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130520050005 刘立思 ：liulisi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130524070002 陆思源 ：lusiyuan_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130525060001 市场数据 2025 年 10 月 29 日 股票代码 002508 A 股收盘价(元) 18.94 上证指数 4,016.33 总股本(万股) 94,494 实际流通 A 股(万股) 93,355 流通 A 股市值(亿元) 177 相对沪深 300 表现图 2025 年 10 月 29 日 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究1.【银河家电】公司点评_ 老板电器：更新需求占比提升，稳住厨电市场 2.【银河家电】公司点评_家电行业_老板电器_受益政策托底，市场精耕细作-20250429 -40%-20%0%20%40%2024/10/292024/11/292024/12/292025/1/292025/2/282025/3/312025/4/302025/5/312025/6/302025/7/312025/8/312025/9/30老板电器沪深300 公司点评 · 家用电器行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 一、公司经营情况 （一）公司业务拆分 2025 年前三季度，公司业绩在以旧换新的政策预期下较为平淡。前三季度公司实现营业总收入73.11 亿元，同比小幅下降 1.14%；实现归母净利润 11.57 亿元，同比回落 3.73%。单季度来看，2025 年第三季度业绩有所回暖，表现相对稳健，实现营收 27.04 亿元，同比增长 1.42%；实现归母净利润 4.46 亿元，同比微增 0.65%，均实现同比正增长。 根据公司公开业绩交流信息，前三季度公司零售渠道同比+11.5%，根据奥维数据，截止上半年末，老板品牌在线下渠道的烟灶品类零售额市占率均超过 31%，线上渠道亦位居行业前列，龙头地位稳固，在国补拉动下，公司零售端龙头优势持续显现；前三季度公司电商渠道同比-4%，线上需求偏性价比；地产精装修需求连续多年下滑，前三季度工程渠道同比-28%；海外渠道同比+48%，主要得益于前期基数较小。 图1：公司年度营业收入按内外销拆分 图2：公司年度营业收入按品类拆分 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 注：为方便展示统计，将一体机、消毒柜、集成灶、热水器、蒸汽炉、电烤箱、橱柜、净水器、微波炉、其他小家电分类至其他厨卫电器 9131627443763626867440.19%0.22%0.23%0.36%0.56%0.45%0.62%0.60%0.61%0.60%0.95%-0.60%-0.10%0.40%0.90%1.40%02,0004,0006,0008,00010,00012,000外销收入（百万元）内销收入（百万元）外销收入占比02,0004,0006,0008,00010,00012,000公司年度营业收入按产品分类（百万元）油烟机燃气灶洗碗机其他厨卫电器其他业务收入公司点评 · 家用电器行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 表 1：公司营业收入分品类拆分 2021 2022 2023 2024 2024H1 2025H1 主营业务收入（百万元） 9,879 9,982 10,897 10,928 4,