3季度经营改善，新渠道实现较快增长

食品饮料 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2025 年 11 月 6 日 603345.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 73.82 板块评级:强于大市 本报告要点  安井食品 2025 年 3 季报业绩点评：3 季度公司经营改善，新渠道实现较快增长。4 季度旺季下，公司有望通过新品及新渠道共振，实现业绩持续增长。 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (8.3) 4.7 (0.3) (17.2) 相对上证综指 (29.7) 2.7 (10.8) (36.9) 发行股数 (百万) 333.29 流通股 (百万) 333.29 总市值 (人民币 百万) 24,603.39 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 432.40 主要股东 福建国力民生科技发展有限公司 22% 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2025 年 11 月 4 日收市价为标准 相关研究报告 《安井食品》20241106 《安井食品》20231106 《安井食品》20230804 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：食品加工 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 安井食品 3 季度经营改善，新渠道实现较快增长 安井食品公告 2025 年 3 季报。1-3Q25 公司实现营收 113.7 亿元，同比+2.7%，归母净利 9.5 亿元，同比-9.3%，其中 3Q25 公司营收、归母净利分别为 37.7、2.7 亿元，同比分别+6.6%、11.8%。3 季度公司主业营收稳健，新渠道表现亮眼，维持买入评级。 支撑评级的要点  公司顺应行业环境变化，积极拥抱新渠道及商超定制化，叠加鼎味泰并表贡献，3 季度营收同比+6.6%。3Q25 公司实现营收 37.7 亿元，同比+6.6%（1Q25、2Q25营收增速分别为-4.1%、+5.7%），季度间环比提速。（1）分产品来看，3Q25 速冻调制品/菜肴制品/速冻米面制品营收增速分别为+6.4%/+8.8%/-9.1%，我们判断，米面制品受行业竞争加剧及部分产品老化等问题表现承压，菜肴制品实现较快增长与公司多品牌策略下，核心大单品表现较好有关。根据公司公告，今年以来公司同步“升级换代”C 端烤肠全家福，我们预计速冻调制品中，新品烤肠及拳头产品锁鲜装表现相对较好。（2）分渠道来看，3Q25 经销商/特通直营/商超/新零售及电商渠道营收分别为 29.6 亿元（-0.6%）/3.2 亿元（+68.1%）/2.2 亿元（+28.1%）/2.7 亿元（+38.1%），从不同渠道表现来看，经销商渠道表现稳健，特通直营、新零售及电商、商超渠道均实现较快增长。其中商超渠道方面，公司与沃尔玛、麦德龙、大润发等传统商超渠道开展合作，聚焦定制化及开发产品，取得一定成效。特通直营渠道主要系大客户贡献。  公司持续推进品类升级及产品结构优化，控费提效下盈利能力保持稳健。在部分重要原材料成本上涨及行业竞争加剧背景下，公司持续推进品类升级及产品结构优化，3Q25 公司毛利率为 20%，同比提升 0.1pct，环比提升 2.0pct，整体表现平稳。费用端，公司延续较强的费用管控能力，3Q25 公司销售/管理/研发费用率同比分别-0.3pct/-0.5pct/-0.1pct，财务费用率同比+0.3pct。3Q25 公司税金及附加同比持平。综上，3Q25 公司归母净利率为 7.3%，同比提升 0.3pct。  公司以产品创新驱动增长，顺应渠道变革及消费者需求，进行内部调改。下半年旺季催化下，公司业绩有望逐季改善。公司作为速冻行业龙头，具有成熟的产品创新、市场推广和标准化、规模化的成功经验。2025 年 7 月，公司并表鼎味泰，鼎味泰在鳕鱼糜制品、关东煮细分品类及冷冻烘焙等领域可与公司进行较好协同。此外，公司对于核心品类烤肠、锁鲜装、清水龙虾等，通过优化产品结构来提升各品类的盈利能力。渠道方面，公司顺应市场环境变化，以定制化产品为切入点，加强与头部商超及新零售渠道合作。短期来看，在经历前期内部调整及业绩阵痛后，公司业绩有所修复，4 季度为冻品旺季，在新渠道及新产品共振下，经营改善趋势有望逐渐显现。 估值  公司行业龙头地位稳固，面对外部环境变化可快速做出反应。规模效应下，公司成本优势显著，为新型渠道开发奠定基础。旺季催化下，公司有望凭借新品放量及新渠道深入合作实现业绩持续改善。根据公司前三季度业绩表现，我们预计 25 至 27 年公司归母净利分别为 14.2、15.7、17.1 亿元，同比增速分别为-4.7%、+10.8%、+9.1%，当前市值对应 25 至 27 年 PE 分别为 17.4X、15.7X、14.4X，维持买入评级。 评级面临的主要风险  行业竞争加剧。原材料成本上涨。新品推广不及预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营收入(人民币 百万) 14,045 15,127 15,839 17,065 18,329 增长率(%) 15.3 7.7 4.7 7.7 7.4 EBITDA(人民币 百万) 2,120 2,254 2,355 2,618 2,865 归母净利润(人民币 百万) 1,478 1,485 1,415 1,568 1,710 增长率(%) 34.2 0.5 (4.7) 10.8 9.1 最新股本摊薄每股收益(人民币) 4.43 4.46 4.25 4.70 5.13 原先股本摊薄每股收益（人民币） 4.99 5.60 变动幅度（%） (14.9) (16.0) 市盈率(倍) 16.6 16.6 17.4 15.7 14.4 市净率(倍) 1.9 1.9 1.8 1.8 1.7 EV/EBITDA(倍) 12.3 9.4 9.4 8.3 7.5 每股股息 (人民币) 2.5 3.4 3.0 3.3 3.6 股息率(%) 2.4 4.1 4.0 4.5 4.9 资料来源：公司公告，中银证券预测 (18%)(10%)(2%)6%13%21%Nov-24 Dec-24 Jan-25 Feb-25 Mar-25 Apr-25 May-25 Jun-25 Jul-25 Aug-25 Sep-25 Nov-25 安井食品 上证综指 2025 年 11 月 6 日 安井食品 2 图表 1. 安井食品 2025 年三季报业绩概览 (人民币 百万元) 3Q24 3Q25 同比(%) 1-3Q24 1-3Q25 同比(%) 营业收入 3,533 3,766 6.6 11,077 11,371 2.7 营业成本 2,829 3,014 6.5 8,569 9,058 5.7 毛利率(%) 19.9 20.0 0.1 22.6 20.3 (2.3) 毛利 704 753 6.9 2,508 2,313